By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Bedrijfsobligaties: al ‘t sap wordt eruit geperst

31-03-2014 | Column | Kommer van Trigt Laat ik er niet omheen draaien: we zitten aan het eind van de ´bull market´ voor bedrijfsobligaties. Het laatste sap wordt eruit geperst. Maar de ommekeer komt eraan, en de vraag is hoe je je daar op voorbereidt.

Kenmerkend voor zo’n laatste fase van de ‘bull market’ is dat we allemaal wel weten dat de beste tijd achter ons ligt, maar een neiging hebben om te extrapoleren: alsof de rendementen die afgelopen jaren zijn gehaald, ook nu weer voor kunnen komen. Er komen discussies op of de modellen nog wel kloppen – of het dit keer misschien toch niet anders is dan in een standaardcyclus.

Maar laat ik daarover helder zijn: de dubbelcijferige rendementen van 2010, 2012 en ook nog het mooie rendement van circa 7,5% in 2013 voor bijvoorbeeld bedrijfsobligaties met een lage kredietwaardigheid liggen achter ons.

Exotisch is weer in Een typisch signaal waardoor je weet dat het eind van de ‘bull market’ in zicht is, is dat de markt nieuwe, complexere producten zoekt. Zo groeit het aantal exotischere producten – hybrids – waar je op dit moment misschien wel meer uit kan persen dan uit de standaardobligaties. Maar let op, de leningsvoorwaarden zijn volstrekt anders.

Recht op de hoofdsom vervalt
Zo’n achtergestelde lening wordt uitgegeven door een bank of een bedrijf. Bij banken heten deze leningen CoCo’s – ‘contingent convertible bonds’ – of AT1s – ‘additional tier 1’s’. Als een bank in de problemen komt, wordt de lening omgezet in aandelen of simpelweg afgeschreven. Geeft een bedrijf dit soort obligaties uit, dan gaat het om zogenoemde “corporate hybrids”. Over het afgelopen jaar is de markt voor deze corporate hybrids in omvang verdubbeld terwijl deze na het uitbreken van de kredietcrisis nagenoeg was verdwenen.

Geen teken van kracht

Het is goed om twee zaken in het achterhoofd te houden.

Ten eerste is het geen teken van kracht dat een financiële instelling of een gewoon bedrijf dergelijke achtergestelde obligaties uitgeeft. Bij banken is de uitgifte van ‘hybrids’ populair omdat dit bijdraagt aan de zo noodzakelijke balansversterking. Voor bedrijven is het vaak een manier om extra financiering aan te trekken zonder de onder druk staande kredietrating in gevaar te brengen.

Ten tweede valt op, dat de vraag naar deze exotischere producten – ondanks de mindere leningsvoorwaarden voor de koper - sterk groeit. Zo was de Coco-uitgifte van de Belgische bank KBC van EUR 1 mrd eerder dit jaar bijna tien maal overtekend.

Gelijkenis met periode vóór Lehman?
Een beetje vreemd, niet? Vijf jaar geleden zou er een fikse risicopremie voor worden geëist, maar inmiddels neemt de markt genoegen met een vergoeding van nog maar een paar procentpunten boven het veilige papier. Ergens doet het doet denken aan de periode net vóór de val van zakenbank Lehman Brothers in 2008, hoewel destijds de risicopremies nog wel lager lagen. Hoe komt het dat we weer zo makkelijk met risico zijn?

Centrale banken maken ons dorstig
Ironisch genoeg zijn het de centrale banken die eraan bijdragen dat de markt er alles uit wil persen. Centrale bankiers zijn helder over de komende periode: de rente blijft laag. Met deze zogeheten ‘forward guidance’ voorkomen de monetaire autoriteiten onrust: voorlopig blijft het net zoals nu op de markt en reken niet op een uittocht.

De helderheid van centrale banken is goed, maar heeft ook een keerzijde. De Bank voor Internationale Betalingen heeft al gewaarschuwd dat beleggers door deze sussende signalen te veel risico gaan nemen. Nu marktpartijen weten dat de rente laag blijft, zoeken ze gretig door naar producten met hogere rendementen– daardoor zijn de risicopremies sterk gedaald – en worden steeds meer portfolio’s gevuld met leningen die onder andere omstandigheden, bijvoorbeeld van stijgende rentes of een economische terugval, wel snel een flink risico opleveren.

Let op wat je kiest
Selectie is in deze tijd daarom belangrijker dan voorheen. Want als de markt draait – en dat gaat natuurlijk een keer gebeuren - dan wil je als obligatiehouder wel dat het bedrijf waarvan je de schuld hebt overgenomen, niet omvalt. Je moet een portefeuille inrichten waar je wel rendement pakt, maar waarmee je over 2 jaar niet blijkt te zitten met obligatieleningen waarvan je de hoofdsom niet terugkrijgt. Als je je alleen richt op het hoogste rendement op de korte termijn, dan kom je met de meest risicovolle bedrijfsnamen te zitten.

Ken de binnenkant van je product
De overgang naar een strengere, kritischere selectie is niet voor iedereen eenvoudig. Aan de ene kant moet je exotische producten niet meteen links laten liggen, omdat ze wel rendement bieden. Aan de andere kant moet je de verleiding weerstaan om ze zonder - ook al zijn de verschillen in risico-opslag nu maar klein – grondige analyse in je mand te werpen. Steek energie in analyse en denk vooral niet dat het hoogseizoen eeuwig duurt. Accepteer dat je sommige sappige vruchten laat liggen, om uiteindelijk geen rottigheid te hebben. Risico heeft een prijs.

Deze column is eerder verschenen op de website van het Financieele Dagblad
Kommer van Trigt

Kommer van Trigt

Portfolio manager, Hoofd Global Fixed Income Macro Team


Deel deze pagina: