By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Actief beheer voorkomt gedrang bij de uitgang

04-03-2014 | Visie | Patrick Houweling, PhD De afgenomen liquiditeit op de markt voor bedrijfsobligaties vraagt om een flexibel beleggingsproces. Patrick Houweling vertelt aan welke knoppen managers van actief beheerde fondsen kunnen draaien.

In het kort:
  • De liquiditeit van de markt voor bedrijfsobligaties is de laatste jaren sterk afgenomen
  • In turbulente markten kan dit problemen geven voor passief beheerde fondsen
  • Voor actief beheerde fondsen geldt dit niet door grotere flexibiliteit

Sterke groei markt voor bedrijfsobligaties
De markt voor bedrijfsobligaties is de afgelopen twintig jaar sterk gegroeid. Ondernemingen financieren zich in toenemende mate door de uitgifte van obligaties, mede doordat banken sinds de financiële crisis van 2008/2009 terughoudender zijn geworden met het verstrekken van kapitaal. Naast het toenemende aanbod speelt ook de vraag een rol bij de groei van de markt voor bedrijfsobligaties. De rente op staatsleningen is al geruime tijd historisch laag en nu de economie weer herstelt, ligt het aantal faillissementen onder het historische gemiddelde. Beleggers zien daardoor in bedrijfsobligaties een aantrekkelijk alternatief voor de laagrenderende staatsleningen. De groei betreft zowel leningen die zijn uitgeven door ondernemingen met een hoge kredietwaardigheid (‘investment grade’) als leningen met een lage rating (‘high yield’).

Sterke groei beleggingen in bedrijfsobligatiefondsen

 
Bron: Citi Research

Populaire ETF’s
De introductie van Exchange Traded Funds (ETF’s), passief beheerde fondsen die een afspiegeling vormen van een specifieke benchmark, hielp bij de groei van de bedrijfsobligatiemarkt. De eerste Investment Grade ETF kwam op de markt in 2002, de eerste High Yield ETF in 2007. De hoeveelheid geld belegd in deze fondsen nam vanaf de start een grote vlucht, waardoor nu circa USD 115 mrd in ETF’s is belegd, ruim een derde van de totale inleg in ETF’s in vastrentende beleggingen.* De laatste anderhalf jaar vertoonden de beleggingen in Investment Grade ETF’s overigens weer een daling.

De ETF’s, ook wel ‘trackers’ genoemd, danken hun populariteit aan de goede verhandelbaarheid en de relatief lage kosten. Door het volgen van de index zijn immers geen kosten gemoeid met het analyseren van de markten en de selectie van de juiste leningen in de portefeuille. De goede verhandelbaarheid van ETF’s trekt actievere beleggers, zodat ETF’s een relatief groot deel van de handel uitmaken. Zo waren beleggingen in ETF’s in 2012 goed voor slechts 2,3% van de high-yieldmarkt, maar voor ruim 10% van het handelsvolume.*

Afnemende liquiditeit verandert markt
Ondanks de sterke groei van de bedrijfsobligatiemarkt, is de liquiditeit afgenomen. Deze afname is vooral toe te schrijven aan de veranderde houding van de investment banks. De turbulente situatie op de obligatiemarkt tijdens de financiële crisis heeft de banken voorzichtig gemaakt en zij schroeven hun activiteiten in de obligatiehandel terug.

Daarnaast speelt mee dat de banken meer kapitaal moeten aanhouden vanwege nieuwe, strengere regelgeving in de VS en Europa. Banken handelen nu minder vaak op eigen boek en beperken zich voornamelijk tot het bij elkaar brengen van kopers en verkopers. De markt verandert hierdoor. De gemiddelde omvang van transacties in bedrijfsobligaties neemt af, waardoor het aantal kleine transacties stijgt en het aantal grote transacties afneemt. Hierdoor daalt de omzet per obligatie.

De transactiekosten van bedrijfsobligaties liggen nog altijd ruim boven de niveaus van voor de financiële crisis in 2007-2009. Het verschil tussen de bied- en laatkoersen is de laatste jaren weer gedaald, maar blijft ruim boven de niveaus van voor de crisis. Het hoge niveau van de ‘bid-ask spreads’ geeft aan dat de liquiditeit op de markt is afgenomen ten opzichte van de periode vóór 2007.

Verschil tussen bied- en laatkoers US Investment Grade-obligaties

 
Bron: BlackRock ‘Got Liquidity?’ (september 2012)

ETF’s: extra kosten op ongelegen momenten
Patrick Houweling is als senior quantitative researcher werkzaam in het team dat verantwoordelijk is voor de beleggingen in bedrijfsobligaties. De relatief goede verhandelbaarheid in goede tijden en de lage beheerkosten van ETF’s verhullen volgens Houweling een probleem dat kan opspelen op momenten dat beleggers dit juist niet kunnen gebruiken. Zo lang de markt ‘normaal’ functioneert is er geen probleem, maar als bedrijfsobligaties uit de gratie raken wordt dit volgens de researcher anders: “De geschiedenis leert dat de populariteit van beleggingscategorieën snel kan wijzigen. Als veel beleggers hun ETF’s van de hand willen doen, terwijl daar tegelijkertijd weinig kopers tegenover staan, kan dit betekenen dat de beleggingen in de ETF’s fors onder de intrinsieke waarde worden verkocht. Dit gaat vooral op voor turbulente markten. ETF’s kunnen hier extra last van hebben, omdat hun klantengroep uit actievere beleggers bestaat.”

‘In turbulente markten worden ETF’s soms fors onder de intrinsieke waarde verkocht’

Houweling illustreert dit met cijfers: “In juni 2013 stonden bedrijfsobligaties onder druk vanwege berichten dat de Fed aanstalten maakte om het obligatieaankoopprogramma af te bouwen. Normaal gesproken ligt de prijs van een fonds boven de intrinsieke waarde. Maar in die periode lag de verkoopkoers van de iShares-tracker in Amerikaanse investment-grade-obligaties gedurende twaalf handelsdagen ónder de intrinsieke waarde. Deze ‘discount’ liep op tot ruim 80 basispunten.

Een ander voorbeeld is mei 2012, toen marktpartijen zich zorgen maakten over Griekenland. Toen was de verkoopprijs van de iShares-tracker in Europese high-yieldobligaties tot 89 basispunten lager dan de intrinsieke waarde.” Uiteraard kan krapte op de markt ook de andere kant op werken. “De stress na het faillissement van Lehman Brothers in september 2008 leidde tot een 9% lagere verkoopprijs ten opzichte van de intrinsieke waarde voor de iShares-tracker in Amerikaanse high-yieldobligaties. Toen wilde iedereen tegelijkertijd door dezelfde uitgang naar buiten rennen. Maar toen drie maanden later bedrijfsleningen weer in trek waren, werd deze tracker verhandeld tegen een premie van maar liefst 11%”, aldus Houweling.

Koers en intrinsieke waarde iShares Euro High Yield ETF liepen uiteen door onrust rond Griekenland in mei 2012

 
Bron: Robeco, Bloomberg

Probleem voor passief beheerde fondsen
Houweling verwacht niet dat extreme situaties als in 2008 zich snel opnieuw voordoen, maar ook de beperktere discounts in 2012 en 2013 laten volgens hem zien dat ETF’s meer risico’s met zich meedragen dan algemeen bekend. “Een belangrijke factor hierbij is dat de liquiditeit op de markt voor bedrijfsobligaties de laatste jaren sterk is afgenomen. Dit maakt het probleem extra prangend voor passief beheerde fondsen.”

‘Passieve fondsen hebben weinig mogelijkheden om met marktilliquiditeit om te gaan’

“Passieve fondsen hebben namelijk weinig mogelijkheden om met illiquiditeit in de markt om te gaan. Ze moeten een afspiegeling zijn van de index en zijn dus genoodzaakt om precies die leningen te kopen en verkopen, ongeacht de marktomstandigheden. Daarnaast hebben de ETF’s nauwelijks cash in portefeuille. Ze zijn daardoor relatief star in de zin dat ze hun portefeuilles een-op-een moeten opschalen bij instroom in het fonds en een-op-een moeten afschalen bij uitstroom.”

De consequenties van deze risico’s voor beleggers zijn volgens Houweling duidelijk. “Het is niet voldoende om te kijken naar de lagere beheerkosten van ETF’s. De ongunstige prijs die je krijgt bij bijzondere marktomstandigheden moet je zeker ook betrekken bij je keuze tussen actief of passief beheerde fondsen.” Volgens de onderzoeker gaat het daarbij om de flexibiliteit waarover de fondsen beschikken.

Actief beheer: drie knoppen om aan te draaien
De afgenomen liquiditeit op de bedrijfsobligatiemarkt is minder problematisch voor actief beheerde beleggingsfondsen, stelt Houweling. “Managers van actief beheerde fondsen hebben namelijk meer knoppen om aan te draaien.” In dit verband noemt hij drie mogelijkheden waar de fondsbeheerder gebruik van kan maken:

  1. De mogelijkheid om grotere kasposities aan te houden
  2. De mogelijkheid om van de benchmark af te wijken
  3. De mogelijkheid om te handelen op basis van een actieve visie op de markt
Houweling: “Een gebrek aan liquiditeit in de markt is geen probleem als je niet per se direct hoeft te kopen of verkopen. De kaspositie maakt dit mogelijk. Daarnaast kan de fondsbeheerder het kasgeld herbeleggen in obligaties die op dat moment wel liquide zijn.”

De tweede knop waar de fondsmanager aan kan draaien is de samenstelling van de portefeuille. Actief beheerde fondsen kunnen afwijken van de gekozen benchmark, terwijl ETF’s gehouden zijn deze precies te volgen. Dit geeft niet alleen meer flexibiliteit, maar kan in stressvolle markten ook voordeel opleveren, aldus Houweling. “In juni 2013, toen de onrust rond het Fed-beleid speelde, konden we erg makkelijk covered bonds en triple-A asset-backed securities van de hand doen.” Daarnaast kunnen kredietderivaten worden gebruikt in de portefeuilles. Die zijn veelal meer liquide dan obligaties van hetzelfde bedrijf.

‘Dat je als actieve portefeuillemanager meer knoppen hebt om aan te draaien zie je terug in een betere performance’

Tot slot kan de fondsbeheerder inspelen op de marktbewegingen als deze in lijn zijn met zijn visie. Hij kan in tijden van uitstroom tijdens markstress minder verkopen dan strikt noodzakelijk, en zo profiteren van het herstel van de markt. Daarnaast kan de fondsbeheerder uitstroom gebruiken om minder geliefde obligaties uit zijn portefeuille te verkopen en omgekeerd bij instroom juist mooie namen bijkopen. Verder reageert de high-yieldmarkt soms heel anders op marktontwikkelingen dan de markt voor investment-grade-leningen, wat interessante mogelijkheden biedt voor een actieve belegger.

Houweling: "Als passieve, index volgende belegger heb je minder of geen mogelijkheden en dat gaat knellen in tijden van liquiditeits-stress. Als actieve portefeuillemanager heb je geen last van gedrang bij de uitgang. Je hebt meer knoppen hebt om aan te draaien en dat zie je uiteindelijk ook terug in een betere performance.”

*: Bron: BlackRock ‘ETF Landscape’ (augustus 2012)



Patrick Houweling, PhD

Portefeuillemanager, Senior Quantitative Researcher
Deel deze pagina:

Auteur

Patrick Houweling, PhD
Portefeuillemanager, Senior Quantitative Researcher