By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Peter van der Welle
logo-rwif-2014.jpgDit artikel is geschreven als onderdeel van een serie artikelen voor het Robeco World Investment Forum over de invloed van langetermijntrends op beleggingen.

Wat is de motor achter het langetermijnrendement van aandelen en obligaties?

27-12-2013 | Peter van der Welle

Wat is het langetermijnrendement van obligaties? En van aandelen? Voor het maken van langetermijnvoorspellingen is het belangrijk om je te realiseren dat verandering een constante is. Een interview met Peter van der Welle.
 
Dit vereist aan de ene kant een uitgebreid gebruik van historische data. Aan de andere kant moeten we goed inzichtelijk hebben hoe de geschiedenis van koers kan veranderen, onthult Robeco-strateeg Peter van der Welle. Hij is een van de auteurs van 'Expected returns 2014-2018', ook bekend als de '5-year outlook'. Hierin doet Robeco voorspellingen van het verwachte rendement van de belangrijkste beleggingscategorieën, zoals aandelen, obligaties en alternatieve beleggingen. Het doel hiervan is institutionele beleggers te helpen bij het nemen van strategische assetallocatiebeslissingen. 
 
Economische groei speelt een belangrijke rol bij het maken van langetermijnvoorspellingen. Hoe voorspel je deze groei? Het komt in feite neer op de groei van de beroepsbevolking plus de groei in arbeidsproductiviteit. De omvang van de beroepsbevolking hangt vooral af van demografische factoren. In Europa groeit de beroepsbevolking niet meer vanwege de vergrijzing. We verwachten een groei in de arbeidsproductiviteit van 1,75%. Dit is in lijn met de gemiddelde jaarlijkse productiviteitsgroei sinds 1870. Bij het maken van langetermijnvoorspellingen is het zinvol om cijfers te gebruiken van meer dan 100 jaar oud. Zo kun je ruis onderscheiden van het signaal als het gaat om de motor achter rendement.
 
'Je kunt 'creatieve afbraak' niet tegenhouden' 
 
Wat is de motor achter deze gemiddelde productiviteitsgroei van 1,75% op jaarbasis?
Deze groei is het resultaat van innovatie. In een markteconomie streven bedrijven voortdurend naar het verhogen van hun productiviteit om zo een concurrentievoordeel te behalen. Een hogere productiviteit vertaalt zich in lagere loonkosten per product. Het gevolg van deze hang naar innovatie is echter dat bestaande technologieën worden ingehaald en vervangen door nieuwe. De Oostenrijkse econoom Schumpeter noemde dit proces 'creatieve afbraak'.
 
Sinds het begin van de Industriële Revolutie rond 1760, hebben we deze creatieve afbraak aan het werk gezien en economische structuren zien veranderen. Paarden werden vervangen door de stoommachine, net zoals verkopers nu worden vervangen door online verkoopoplossingen. Hoewel er altijd pieken en dalen zullen zijn, is de trend van innovatie tamelijk stabiel. Je kunt creatieve afbraak niet tegenhouden. We hebben daarom geen reden om te verwachten dat deze historische groei van 1,75% in de toekomst structureel hoger of lager zal zijn.
 
We zijn 'techno-optimisten'. Ontwikkelingen als 'big data', kunstmatige intelligentie, de energierevolutie en de toegenomen connectiviteit zullen de komende tien jaar leiden tot productiviteitsgroei. De rekenkracht en gegevensopslag van computers worden praktisch onbeperkt; netwerken en de cloud zullen wereldwijde toegang en nieuwe diensten bieden. We delen niet de visie van analisten zoals Robert Gordon, dat de afgelopen twee eeuwen van economische groei eigenlijk bestonden uit 'een grote golf' van dramatische veranderingen, die zich niet zal voortzetten in de 21e eeuw. 
 
Wat is een belangrijke trend in de bevolkingsopbouw?
De bevolkingsopbouw is ongunstig voor de ontwikkelde markten. Er is sprake van een vergrijzende bevolking. In de westerse wereld zal dit een negatief effect hebben op de groei en samenstelling van de beroepsbevolking. In de ontwikkelde markten neemt het aandeel van 50-plussers in de beroepsbevolking toe. Dit is duidelijk een probleem, want de arbeidsproductiviteit is rond de 50 jaar op zijn top en neemt daarna af, wat de productiviteitsgroei verlaagt.
 
De mediane leeftijd van werknemers in opkomende markten ligt daarentegen rond de 30. Zij hebben een jonge, ambitieuze beroepsbevolking met een groot potentieel om de arbeidsproductiviteit te laten groeien. 
 
Wat zijn je langetermijnverwachtingen voor rendementen op staatsobligaties?
Voor Europa baseren we onze voorspelling op een productiviteitsgroei van 1,75%, een groei van de beroepsbevolking van 0% en een inflatie van 3%. Dit is iets hoger dan de historische mediaan van de inflatie van 2,8%. Opgeteld kom je dus uit op een langetermijnrendement van 4,75% voor obligaties. Dit vertegenwoordigt de nominale economische groei op de lange termijn. 
 
We verwachten voor obligaties echter een iets lager langetermijnrendement, omdat beleggers bereid zijn een veiligheidspremie te betalen om te beleggen in de zekerheid van couponrente in plaats van een belegging die alleen de nominale economische groei oplevert. Daarom verlagen we het verwachte obligatierendement met 25 basispunten naar 4,5%. 
 
Hoe kijk je aan tegen de huidige financiële crisis? Wat is de invloed hiervan op je voorspellingen over de obligatiemarkt voor de komende vijf jaar?
Er zijn meer signalen dat de wereldeconomie normaliseert en dat het einde van de financiële crisis in zicht is. Gezien deze normalisatie zal het tijdperk van kunstmatig lage rentes ook wel eindigen. Maar bij de overgang naar potentiële groei zijn er nog wel een paar hindernissen te nemen.
 
Een verdere versnelling van de wereldwijde economie kan wordt gehinderd door verstoorde monetaire transmissiemechanismes, een matige uitvoering van hervormingsplannen (in de eurozone en opkomende markten) en de schuld die sommige delen van de private sector boven het hoofd hangt. 
 
Op basis van dit beeld verwachten we een geleidelijke stijging van de lange rente naar een niveau dat meer in lijn is met deze fase van de economische cyclus, al zullen de centrale banken terughoudend blijven met renteverhogingen omdat ze het herstel niet willen hinderen.
 
Een hogere lange rente impliceert een lager rendement op obligaties, vooral gezien de huidige hoge waarderingen van hoogwaardige staatsobligaties. Ons verwachte gemiddelde jaarlijkse rendement voor hoogwaardige obligaties voor de komende vijf jaar ligt daarom lager dan dat voor de langere termijn: 0,5% voor hoogwaardige staatsobligaties en 1,5% voor investment-grade bedrijfsobligaties. High yield heeft echter een kredietopslag waardoor het nog steeds aantrekkelijk zou zijn. We verwachten hiervoor een rendement van 3,5%. 
 
Hoe maak je langetermijnvoorspellingen voor aandelen?
Voor ons verwachte langetermijnrendement op aandelen hebben we gekeken naar historische langetermijnrendementen vanaf 1870 en deze naast de theoretische voorspellingen van het Gordon-groeimodel (van Myron Gordon) gelegd. Op basis van de historische cijfers hebben we de drie belangrijkste componenten van dit model berekend: 3,5% dividendrendement, 1,5% dividendgroei en 3% inflatie. Opgeteld kom je dus uit op een langetermijnrendement van 8% voor ontwikkelde aandelenmarkten.
 
Hoewel we een rendement van 8% redelijk vinden voor de lange termijn, wijken we hier in onze outlook voor 2014-2018 toch van af. In de ontwikkelde markten zijn de huidige waarderingen soms behoorlijk overdreven (vooral in de VS) en in het verleden is gebleken dat zulke waarderingsniveaus op een vijfjaarshorizon eerder neerwaartse druk zullen zetten op aandelenrendementen. Daarom verwachten we een jaarlijks aandelenrendement van 6,75% – iets onder ons langetermijnrendement op aandelen. 
 
Wat verwacht je voor de lange termijn van de inflatie? En voor de korte termijn? 
Wij verwachten dat de inflatie op de lange termijn boven het doel van de centrale banken van 2% uitkomt. De gemiddelde inflatie is sinds 1900 namelijk 2,8% en de frequentieverdeling van dat cijfer wijst op een hogere inflatie. Dit is niet verrassend, want beleidsmakers vinden inflatie over het algemeen minder erg dan deflatie. Ondanks de vrij recente invoering van de inflatiedoelen betwijfelen we of centrale banken deze doelen op de lange termijn zullen realiseren.
 
Dit jaar hebben we onze inflatieverwachting voor de komende vijf jaar verlaagd van 2,5% naar 2%. We zien nog wel inflatiedruk – voornamelijk door de onconventionele monetaire stimuleringsmaatregelen – maar we betwijfelen of die echt een rol gaat spelen en of dat binnen vijf jaar zal plaatsvinden. 
 
Kun je nog iets vertellen over het verband tussen het rendement op aandelen en economische groei?
Je zou misschien verwachten dat aandelenbeleggers profiteren van alle economische groei, maar dat is niet het geval. In theorie moet winstgroei worden geassocieerd met economische groei. In de praktijk is het verband tussen rendement op aandelen en economische groei echter minder duidelijk. Hier zijn een aantal redenen voor. De eerste reden is dat de gemeten economische groei niet alleen wordt gerealiseerd door beursgenoteerde bedrijven, maar ook deels door start-ups die niet beursgenoteerd zijn. Van die start-ups profiteren aandeelhouders niet.
 
Daarnaast financieren beursgenoteerde bedrijven innovatie vaak via nieuwe emissies, wat betekent dat de economische groei afzwakt ten koste van bestaande aandeelhouders. En volgens ons is dit afzwakkende effect aanzienlijk. Uit onze analyse over de periode 1871-2010 blijkt dat de economische groei met 75 basispunten is afgezwakt. Het gevolg hiervan is een dividendrendement van 1,5% in plaats van de 2,25% die je op basis van wereldwijde economische groei zou verwachten. 
 
En hoe zit het met het verwachte rendement van opkomende aandelenmarkten?
Voor aandelen van opkomende markten is het verwachte langetermijnrendement 8,5%, wat dus 0,5% hoger is dan voor ontwikkelde markten. Opkomende markten brengen meer risico's met zich mee dan ontwikkelde markten en beleggers verwachten daarom een hogere risicopremie ter compensatie.
 
De premie van opkomende markten ten opzichte van ontwikkelde markten kan ervoor zorgen dat opkomende markten een inhaalslag gaan maken op het gebied van factoren zoals governance, financiële wetgeving, liquiditeit en institutionele degelijkheid.
 
Sommige landen zullen worden beloond met lagere risicopremies als ze hun governance verbeteren en versneld structurele hervormingen invoeren. De premie zal niet verdwijnen in vijf jaar, maar het is wel waarschijnlijk dat de risicopremie de komende tien jaar relatief lager zal zijn voor het bestaande mandje met opkomende markten.

logo-rwif-2014.jpgDit artikel is geschreven als onderdeel van een serie artikelen voor het Robeco World Investment Forum over de invloed van langetermijntrends op beleggingen.
Deel deze pagina: