By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Het verbluffende monetaire experiment van Japan

10-04-2013 | Léon Cornelissen Het voornemen van de Bank of Japan om haar balans per maand met 1% van het BBP uit te breiden is even radicaal als risicovol, zegt Léon Cornelissen, Chief Economist bij Robeco.


Speed read
  • Wereldwijde groei loopt achter op de trend
  • Japan begint monetaire revolutie
  • Schril contrast tussen veerkrachtig herstel in de VS en verzwakkende economie in de eurozone
  • Schuldtitels van opkomende markten ondanks mindere vooruitzichten nog steeds in trek
  • Aandelen hebben ruimte om te stijgen
  • Noord-Amerika is favoriete regio voor aandelen
  • Underperformance van aandelen uit opkomende markten houdt aan
  • Vooruitzichten voor grondstoffen zijn verslechterd
Er is weinig nieuws te melden uit andere regio's – het herstel in de VS houdt zijn momentum vast en de eurozone blijft verslechteren – dus zijn de schijnwerpers nu gericht op Japan vanwege de nieuwste actie in de invoering van Abenomics.

Zo wordt de radicale beleidsmix van premier Shinzo Abe genoemd, met daarin inflatiedoelstellingen, negatieve rentes, kwantitatieve verruiming, het opkopen van obligaties en het verzwakken van de yen.
Ondanks de hoge verwachtingen wist de Bank of Japan (BoJ) de markten toch te verrassen met de aankondiging van een monetair stimuleringsprogramma dat Chief Economist bij Robeco Léon Cornelissen omschrijft als “verbluffend”.

En waarom? De Bank of Japan wil haar balans per maand uitbreiden met 1% van het BBP. Dat is bijna twee keer zo veel als de ingreep van de Amerikaanse Federal Reserve! Het idee is om de yen te onderdrukken en binnen twee jaar te zorgen voor een inflatieniveau van 2%.

Dat is een zeer risicovolle strategie. “Het is niets minder dan een monetaire revolutie, die door de rest van de wereld nauwlettend in de gaten wordt gehouden”, zegt Cornelissen. “Het grootste risico van dit agressieve beleid is een stijging van de lange rente.” Maar volgens hem wordt dit waarschijnlijk vermeden door een combinatie van financiële beteugeling en doordat de BoJ langlopende Japanse staatsobligaties opkoopt om de rente laag te houden.

Het is echter nog te vroeg om een uitspraak te doen. Het sentiment is weliswaar verbeterd en de beurs van Tokio heeft goed gepresteerd in lokale valuta, maar toch is de Japanse economie nog niet op weg naar herstel. Dit bleek uit het teleurstellende cijfer voor de Tankan die het sentiment onder grotere producenten meet. Deze kwam voor de periode van januari tot maart uit op -8.

Wereldwijde economische verwachtingen verbeterd door Japanse acties
Het toenemende optimisme over de vooruitzichten voor Japan is echter wel een van de redenen waarom het Financial Markets Research-team iets positiever is over de verwachtingen voor de wereldwijde economie. Het basisscenario blijft een benedentrendmatige groei, maar de verwachting voor dit scenario is wel teruggebracht van 70% naar 65%. Dat houdt in dat de kans op een traditioneel herstel is gestegen van 15% naar 20%.

Een andere reden voor deze aanpassing was het goede nieuws over de Amerikaanse economie. De banengroei liep in maart weliswaar scherp terug, maar volgens Cornelissen “blijft het momentum van de Amerikaanse economie positief”.

De indicatoren voor de huizenmarkt bevinden zich nog steeds in een opwaartse trend. Daarnaast blijft werkloosheid dalen. Het meest recente cijfer (7.6%) maakt echter wel duidelijk dat er nog steeds een lange weg te gaan is tot de doelstelling van 6.5%. Dit wijst er volgens Cornelissen op dat de Fed tot begin 2014 onverminderd zal doorgaan met de ondersteunende maandelijkse aankopen van Treasuries.

Tot slot zullen de investeringen, die vanwege de onzekerheid over het fiscale debat in de ijskast waren gezet, weer aantrekken nu er tot 30 september een overeenkomst is over de Amerikaanse begroting.

Verslechtering in de eurozone over de gehele linie
Dit positieve beeld staat in schril contrast met de eurozone, waar van elk front somber nieuws kwam. Voorspellende indicatoren geven aan dat de Duitse economie tot stilstand komt en dat de Franse economie verzwakt.

Daarnaast heeft het gepruts rond het reddingsplan voor Cyprus het vertrouwen opnieuw geschaad, waardoor het risico op een nieuwe kapitaalvlucht uit de periferie is toegenomen.

En de politieke impasse in Italië zal waarschijnlijk leiden tot nieuwe verkiezingen in juli. Als de kiezers geen regering willen die de door de eurozone goedgekeurde bezuinigingen en hervormingen wil doorvoeren, neemt het risico op een hogere risicopremie op Italiaanse staatsobligaties toe. “De werkelijke voorwaardelijkheid van het OMT-programma van de ECB zou op de proef gesteld kunnen worden en de politieke spanning in de eurozone kan dan sterk toenemen”, waarschuwt Cornelissen.

Tegen deze sombere achtergrond overweegt de ECB een bescheiden renteverlaging in mei. “We verwachten niet dat dit veel invloed zal hebben, omdat het transmissiemechanisme duidelijk niet meer goed werkt”, zegt Cornelissen.

Het wereldmacroplaatje in cijfers


Positief over aandelen

Dus hoe vertaalt dit licht verbeterende macroplaatje zich in vermogensallocatie? Cornelissen en zijn collega's blijven positief over aandelen. Ondanks enige haperingen, zoals de rommelige redding van Cyprus, blijven de omstandigheden positief voor een verdere stijging van de aandelenmarkten.

De wereldwijde economie blijft immers met 2% groeien, de kwantitatieve verruiming wordt opgevoerd en de winsten stabiliseren in de buurt van recordhoge marges. “De eerste twee factoren spelen een dominante rol”, zegt Cornelissen. Bovendien is de waardering net boven neutraal.

Dat wil niet zeggen dat er geen risicofactoren zijn. Een gebrek aan steun voor economische hervormingen in Italië en de verslechterende economie in de eurozone zouden het sentiment kunnen schaden. Toch denkt Cornelissen dat de kwantitatieve verruiming en de gematigde economische groei voldoende sterk zijn om het positieve klimaat voor aandelen vast te houden.

Noord-Amerika is favoriete regio binnen aandelen
Noord-Amerika is binnen aandelen de favoriete regio van het team. Dit komt voornamelijk door de macrosituatie. “De Amerikaanse markt is duur,” geeft Cornelissen toe, “maar de macro-economische vooruitzichten voor andere regio's zijn minder aantrekkelijk.”

Neem Europa. De schuldencrisis in de eurozone houdt aan en de industriële productie en detailhandelsverkopen dalen. Bovendien hoeven er geen positieve verrassingen verwacht te worden: Slovenië en Malta lijken recht op de trojka af te stevenen, nieuwe verkiezingen liggen op de loer in Italië en de begrotingsdoelstellingen voor Spanje en Frankrijk zijn vrij ambitieus gezien de slechte cijfers van die landen. “We verwachten een relatief zwakke performance van Europese aandelen”, zegt Cornelissen.

“Wij gaan ervan uit dat risicovollere beleggingen het beter doen dan staatsobligaties”

De economische cijfers in opkomende markten waren wat aan de zwakke kant en de meeste valuta's kwamen onder druk te staan. Daarnaast is het momentum van de aandelenmarkten zwak. “De vooruitzichten verslechteren en daarom verwachten we dat de underperformance aanhoudt”, zegt Cornelissen.

Vooruitzichten voor de Pacific zijn verbeterd
De vooruitzichten voor de Pacific verbeteren daarentegen wel, omdat de verzwakkende yen de Japanse export zal stimuleren. Toch blijft het team weer neutraal over deze regio. “We willen meer economisch bewijs zien dat Japan baat heeft bij Abenomics”, zegt Cornelissen.

High yield en opkomende markten favoriet
Het team blijft positief over de vooruitzichten voor bedrijfsobligaties, zowel credits als high yield. “High yield heeft de beste vooruitzichten. Dit komt omdat 'running yields' nog steeds goede absolute rendementen bieden in het huidige klimaat van lage renteniveaus”, zegt Cornelissen. Hij waarschuwt dat “bedrijven steeds minder vriendelijk worden voor obligatiehouders”, maar daar voegt hij aan toe dat dit nog geen bron van grote zorg is.

Ook schuldpapier van opkomende markten blijft in trek. Deze beleggingscategorie heeft te maken met een solide netto-instroom, zij het op een langzamer tempo dan eerder het geval was. Er zijn echter ook enkele signalen die minder bemoedigend zijn. Zo verslechteren de lopende rekeningen en overheidsbegrotingen in opkomende markten als gevolg van het teleurstellend langzame wereldwijde herstel.

“Hoewel de opkomende economieën iets van hun glans hebben verloren, blijven we positief over schuldtitels van opkomende markten ten opzichte van staatsobligaties van ontwikkelde markten”, zegt Cornelissen.

Negatief over staatsobligaties
Het team handhaaft zijn negatieve visie op staatsobligaties. Cornelissen en zijn collega's verwachten geen grote stijging van de rente, maar toch blijft dit de minst aantrekkelijke beleggingscategorie. Aangezien de inflatieverwachtingen stevig zijn verankerd en centrale banken obligaties blijven opkopen, zal de rente te laag blijven.

“Dit is positief voor obligatiebeleggers, maar deze lage rente biedt niet de mogelijkheid voor goede rendementen”, zegt hij. “Wij gaan ervan uit dat risicovollere beleggingen het beter doen dan staatsobligaties.”

Vooruitzichten vastgoed ondanks waardering aantrekkelijk
De vooruitzichten voor vastgoed blijven goed: het team denkt dat de vooruitzichten in lijn zijn met die van aandelen. Dankzij de lage rente en een rally van aandelen waar defensieve sectoren van profiteren, blijft het rendement van onroerend goed bevredigend. Bovendien zijn de winstvooruitzichten voor onroerend goed realistischer dan voor aandelen. Alleen een overwaardering van 15% of meer ten opzichte van aandelen weerhoudt het team ervan de voorkeur te geven aan onroerend goed boven aandelen.

Licht negatief over grondstoffen
Tot slot heeft het team de vooruitzichten voor grondstoffen verlaagd van neutraal naar licht negatief. Ten eerste zal de vraag naar olie op middellange termijn afnemen als gevolg van het meer bescheiden groeipad van China, de aanhoudende verslechtering van de economische activiteit in de eurozone en de vertraagde groei van opkomende economieën.

Ten tweede heeft goud aan momentum verloren. Lagere inflatieverwachtingen in de VS, een afnemende fysieke vraag en het afgenomen oppotten van goud door centrale banken blijven neerwaartse druk zetten op de prijs. “We denken dat de goudprijs alleen weer gaat stijgen door een gebeurtenis met grote geopolitieke risico's of een plotselinge vertraging van de Amerikaanse groei”, zegt Cornelissen.

Deel deze pagina: