By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Herhaling van obligatiecrash van 1994 onwaarschijnlijk

08-07-2013 | Visie | Léon Cornelissen

Vanwege de snelle daling van de koers van Amerikaanse staatsobligaties vragen bepaalde beleggers zich af of 2013 geen herhaling van 1994 zal worden, wat een rampjaar voor obligaties was. In 1994 leden obligatiebeleggers grote verliezen omdat de Fed de rente een aantal malen verhoogde om de inflatie te bestrijden. Léon Cornelissen, Chief Economist van Robeco, stelt dat er weliswaar overeenkomsten zijn, maar dat de verschillen groter zijn.

De afgelopen twee maanden is de koers van Amerikaanse staatsobligaties sterk gedaald. De rente op 10-jaars staatsobligaties steeg van 1,6% in mei (een laagterecord) naar 2,6% in juni. De markt vreest dat de Fed eerder dan verwacht zal stoppen met haar obligatie-opkoopprogramma.

Wat gebeurde er in 1994?
In februari 1994 verhoogde Fed-voorzitter Alan Greenspan onverwacht de korte rente. Die was tot dat moment geleidelijk gedaald van 8.25% in 1990 tot 3% in 1992. Toen het werkloosheidspercentage was gedaald naar 6,5%, vreesde de Fed dat een verdere daling van de werkloosheid zou leiden tot hogere lonen en dus een hogere inflatie. De renteverhoging die volgde, kwam totaal onverwachts voor de obligatiemarkt.

Greenspan rekende er aanvankelijk op dat een verhoging van de korte rente goed zou zijn voor de obligatiemarkt, omdat beleggers dan een lagere inflatie in de VS op de lange termijn zouden verwachten. Hij onderschatte echter de gevolgen van de toegenomen verwevenheid van de kapitaalmarkten, met name van het 'hot money' dat het hoogste rendement zocht.

Hedgefondsmanagers als Michael Steinhardt leenden tientallen miljarden dollars op de kortlopende geldmarkten en zetten het long weg door Amerikaanse staatsobligaties te kopen. De stijging van de korte rente dwong hen ertoe om die posities af te wikkelen, wat resulteerde in verliezen voor de Amerikaanse staatsobligaties die opliepen tot 25%. De lange rente steeg van 5,4% in juli 1993 tot 7,8% in oktober 1994.

Wat is er nu gaande?
De Fed heeft het tijdpad aangeven waarbinnen het obligatie-opkoopprogramma, met een waarde van USD 85 miljard per maand, wordt afgebouwd. Beleggers hebben vanwege het programma dit gedeelte van de obligatiemarkt verlaten en zijn op zoek gegaan naar alternatieven met een hoger rendement, zoals aandelen en bedrijfsobligaties.

"Het naderende einde van dit programma heeft de obligatiemarkt geschaad, maar er ook voor gezorgd dat geld terugvloeit uit risicovollere beleggingscategorieën als high yield en schuldpapier uit opkomende markten", zegt Cornelissen.

De verschillen
Zou dit net zo kunnen uitpakken als in 1994? Nee. Omdat er belangrijke verschillen zijn, verwacht Cornelissen geen doemscenario voor obligaties.

Betere communicatie door de Fed
Hierdoor is de kans kleiner dat de financiële markten te maken zullen kijken met grote verrassingen in het beleid van de Fed. De Fed is tegenwoordig opener over haar verwachtingen ten aanzien van BBP-groei, werkloosheidscijfers, inflatie en beleidswijzigingen.
 
Dit is een groot verschil met Bernankes voorganger Alan Greenspan, die in 1994 bekend stond als 'Het Orakel'. Cornelissen legt uit hoe de Fed communiceerde onder Greenspan: "In 1994 was de denkwijze ten aanzien van monetair beleid dat het beter was de financiële markten te verrassen en niet te voorspelbaar te zijn. De hoofdeconoom bij Deutsche Bank, wijlen Norbert Walter, was destijds voor een beleid waarbij een rentewijziging idealiter zo groot was dat de richting van de volgende wijziging onzeker zou zijn (50/50). Het
behoeft geen betoog dat de meerderheid nu vindt dat de financiële markten bij de hand moeten worden genomen."

"Het monetaire verkrappingsproces was in 1994 te rigoureus"

De economie staat er in 2013 zwak voor
Banken zijn zeer voorzichtig met het uitlenen van geld aan bedrijven en consumenten. Bovendien zijn door de zwakke eurozone en de vertraging in de opkomende markten de externe vooruitzichten ongunstig. Dit is een grote tegenstelling met eind 1993. Toen bedroeg de economische groei in de VS 5% en besloot de Fed op de rem te trappen.

"Maar er werd te hard op de rem getrapt", zegt Cornelissen. "De monetaire verkrapping was in 1994 te rigoureus, wat blijkt uit het feit dat de Fed haar beleid het jaar daarop alweer moest verruimen."

De werkloosheid in 2013 is hoger
De werkloosheid in de VS is in 2013 met 7,6% nog steeds hoog, en er is daarom minder angst voor inflatie. De norm voor een wijziging in het Fed-beleid is een werkloosheidspercentage van 6.5%, zowel in 1994 als in 2013.

De stijging van de korte rente in 2013 en 2014 is onwaarschijnlijk
De korte rente is op dit moment stabiel en de Fed is van plan haar opkoopprogramma slechts af te bouwen. De Fed heeft voor eind 2014 een daling van het werkloosheidspercentage voorspeld naar 6,5% - 6,8%. Een wijziging van de korte rente wordt daarom pas verwacht in 2015.

Overeenkomsten en een les voor beleggers
Ondanks de verschillen is er ook een overeenkomst tussen 1994 en 2013. In beide jaren nam de Fed relatief kleine maatregelen: namelijk een rentestijging van 0,25% (1994) en een aankondiging dat het obligatie-opkoopprogramma zal worden afgebouwd (2013). Maar in beide gevallen zagen beleggers de maatregel als een monetaire beleidswijziging en werd er op alle markten sterk gereageerd.

"Het naderende einde van het obligatie-opkoopprogramma luidt de terugkeer naar een normale situatie in en dat wijst op een krachtige Amerikaanse economie." 

Dus wat kunnen beleggers hiervan leren? Het is moeilijk te voorspellen wanneer de maatregelen van de Fed precies zullen plaatsvinden en hoe de markt zal reageren. Het zou bij diverse beleggingscategorieën voor een onrustige markt kunnen zorgen. Maar op de lange termijn worden de koersen bepaald door de fundamentals.

"Het is opvallend dat de aandelenmarkt in 1994 stabiel was, terwijl de obligatiemarkt instortte. Hoewel er na de eerste verkrappende maatregelen wel een kortdurende schrikreactie was", zegt Cornelissen.

Hij sluit af met zijn voorspelling voor 2013: "Het naderende einde van het obligatie-opkoopprogramma luidt de terugkeer naar een normale situatie in en dat wijst op een krachtige Amerikaanse economie. Dat is een gunstig klimaat voor Amerikaanse aandelen." Noord-Amerika blijft de favoriete regio voor aandelen. Wat betreft obligaties lijkt de recente verkoopgolf overdreven. High yield is ons favoriete segment binnen obligaties.”

Deel deze pagina: