By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Update Italiaanse verkiezingen: geen reden voor paniek

01-03-2013 | Visie | Kommer van Trigt

Ondanks de politieke impasse na de verkiezingen in Italië blijven Italiaanse obligaties aantrekkelijk, aldus Kommer van Trigt.

In het kort
  • Sterke stijging van Italiaanse rente door impasse na verkiezingen
  • Geen terugkeer naar rente van 7% verwacht
  • Posities in Italiaanse staatsobligaties vergroot
  • Italiaanse obligaties nog steeds aantrekkelijk vanwege hun rente en de lage rente in veilige landen
  • ECB zal nog steeds 'alles doen wat nodig is'
 
N.B.: dit artikel is bijgewerkt op 5 maart 2013 vanwege een gewijzigde positionering van de portefeuille.

De Italiaanse verkiezingen zorgden voor een politieke impasse die de Italiaanse rente scherp deed stijgen. Kommer van Trigt blijft echter optimistisch. “Vanwege hun rente en de lage rente in veilige landen zijn Italiaanse obligaties volgens ons aantrekkelijk zolang paniek in de bredere financiële markten uitblijft en Italië zijn toegang tot funding behoudt”, zegt Van Trigt, verantwoordelijk voor de vastrentende portefeuilles binnen Robeco.

De tienjaarsrente op Italiaanse obligaties ligt nu rond de 4.8%. Voor Duitse obligaties met eenzelfde looptijd is dat minder dan 1,5%.

Van Trigt profiteerde na de uitverkoop, die volgde op de verkiezingen, van een aantrekkelijk instapmoment en heeft de exposure van zijn portefeuilles naar Italiaanse obligaties vergroot.

De markten waren bang voor langdurige politieke instabiliteit na de verkiezingen van 24-25 februari. Er kwam geen duidelijke winnaar uit de bus en de kans op een stabiele coalitie was zeer klein.

Het komt erop neer dat door de verkiezingen een driedeling is ontstaan. Je hebt het centrumlinkse blok van Pier Luigi Bersani, met alleen een meerderheid in het lagerhuis, de Vijfsterrenbeweging van komiek Beppe Grillo, die in één klap de grootste partij werd, en het herrezen centrumrechtse blok van Silvio Berlusconi.

Monti en zijn bezuinigingen zijn de duidelijke verliezers
Er was misschien geen duidelijke winnaar, maar het was wel overduidelijk wie de verliezer was. De vernedering van voormalig premier Mario Monti betekende een regelrechte afkeuring van zijn bezuinigingen. “Het is wel duidelijk dat het Italiaanse volk niet tevreden is hoe de crisis wordt aangepakt”, aldus Van Trigt.

Waarom blijft Van Trigt ondanks de politieke patstelling optimistisch over de vooruitzichten voor Italiaanse obligaties? Hij geeft wel toe dat een stabiele regering met een sterk mandaat een betere uitkomst zou zijn geweest. Maar zo'n uitkomst van de verkiezingen was volgens hem sowieso zeer onwaarschijnlijk. “Zelfs een coalitie van Bersani en Monti met een meerderheid in de Senaat zou een wankele zijn”, zegt hij.

Bovendien zou er ook met een relatief solide coalitie weinig kans op positieve veranderingen zijn. Kijkend naar de diverse opties, denkt hij niet dat er een regering gevormd had kunnen worden die zo hard zijn best zou doen om hervormingen door te voeren als Monti in de eerste maanden van zijn termijn. “En zelfs hij heeft maar weinig bereikt”, constateert hij. “We hadden nooit veel vooruitgang en snellere hervormingen verwacht.”

Positief is het lage begrotingstekort
Zijn derde argument is dat Italië er economisch minder slecht voor staat dan soms wordt beweerd. Het klopt dat de absolute schuld hoog is, maar er zijn ook positieve punten. Zo benadrukt hij dat de noodzaak voor verdere bezuinigingen op de begroting er vrijwel niet is. “Het begrotingstekort van Italië ligt al onder de 3% van het BBP”, merkt hij op. Bovendien is het schuldenniveau van particulieren laag.

Dat wil niet zeggen dat de politieke verlamming geen ernstige gevolgen heeft. Van Trigt identificeert twee negatieve factoren die te maken hebben met de aanhoudende instabiliteit. Ten eerste moet Italië meer hervormen om de groeivooruitzichten te verbeteren. Onder de huidige omstandigheden lijkt dat erg lastig.

Italië komt door eerst financieringstest
Ten tweede moet Italië een grote hoeveelheid schuld doorrollen. “Met EUR 2 biljoen aan staatsschuld is de behoefte aan roll-overleningen enorm”, zegt hij. Italië heeft voor 2013 inderdaad EUR 400 miljard aan nieuwe schuldfinanciering nodig. De politieke onrust is niet gunstig voor dit proces. “Het zou eenvoudiger zijn zonder het politieke rumoer – en goedkoper”, zegt hij.

De vraag is dus of beleggers Italië geld blijven lenen. Italië kwam wel goed door de eerste grote fundingtest op 27 februari. Het land wilde EUR 6,5 miljard ophalen en slaagde daarin. De gemiddelde rente lag alleen wel hoger dan bij de vorige veiling. De rente voor de EUR 4 miljard aan tienjaarsobligaties kwam uit op 4,83%. De vorige keer was dat 4,17%. Net als wel vaker de afgelopen jaren, bood een sterke binnenlandse vraag uitkomst.

De rente is nu weliswaar gestegen, maar bevindt zich nog lang niet op het niveau van boven de 7% dat we zagen tijdens de paniek in november 2011. Ook het iets lagere niveau van juli 2012 is nu niet gehaald. Het lijkt erop dat de zorgen over de politieke impasse voor een deel worden weggenomen door de toezegging van de ECB om 'alles te doen wat nodig is'.

Dat is in de hele crisis al een erg belangrijke steun. “De ECB heeft de perifere landen tijdens de crisis meerdere malen geholpen met liquiditeitsinjecties”, zegt Van Trigt. Hij noemt het opkopen van obligaties, de onbeperkte driejaarsleningen aan banken (LTRO's) en het krachtige – maar nog ongebruikte – programma van het onder bepaalde omstandigheden opkopen van obligaties van perifere landen op de secondaire markten (Outright Monetary Transactions).

Geen terugkeer naar rente van 7% verwacht
Van Trigt verwacht ook niet dat Italiaanse obligaties op korte termijn stijgen naar de niveaus van eind 2011 en afgelopen zomer. “Ons basisscenario is er meer een van doormodderen. We gaan van crisis naar crisis, terwijl de centrale bank de hobbels probeert glad te strijken. De markten blijven kwetsbaar voor politieke gebeurtenissen.”

Van Trigt blijft dus bij zijn visie dat de volatiliteit in de perifere landen hoog zal blijven. Dat is iets waar hij als actieve manager zijn portefeuilles van kan laten profiteren.

Hoe zit het met de 'strikte en effectieve voorwaardelijkheid' van de OMT?
Toch kunnen extremere scenario's niet worden uitgesloten. Het is zeker niet het basisscenario van Van Trigt, maar wat als de situatie ernstig verslechtert en de Italiaanse rente weer stijgt naar de 7%, waardoor een reddingsactie noodzakelijk wordt?

Gezien de huidige situatie van Italië is het belangrijk dat het OMT-programma van de ECB 'strikte en effectieve voorwaardelijkheid' inhoudt: een rigoureus hervormingsprogramma met betrokkenheid van het IMF. Hoe werkt dat als Italië geen stabiele regering heeft om een reddingsplan aan te vragen of om mee te onderhandelen? En de kiezers de bezuinigingen zo resoluut hebben afgewezen?

“Dat is nu moeilijker geworden. Er is namelijk nog geen Italiaanse regering om een memorandum met het ESM te ondertekenen”, erkent Van Trigt. “Maar beleidsmakers buigen uiteindelijk altijd voor de druk van de markt en omzeilen regels of bedenken nieuwe middelen om de liquiditeitssteun te verlenen.”

Als puntje bij paaltje komt, doen beleidsmakers er dan alles aan wat nodig is om een redding te garanderen? “Onderschat het belang van beleidsmakers niet om de situatie te stabiliseren”, zegt hij.

Exposure naar Italiaanse obligaties vergroot
Al met al verwacht Van Trigt dus dat Italiaanse obligaties volatiel zullen zijn, maar dat de markt niet in paniek raakt. Bovendien behoudt Italië zijn toegang tot funding en is de rente aantrekkelijk. Verder blijft de ECB de obligaties ondersteunen met het programma om ze – onder bepaalde omstandigheden – terug te kopen.

De portefeuilles die Van Trigt beheert, hebben hun belangen in Italiaans papier voor de verkiezingen verlaagd vanwege het 'event risk'. Maar nu heeft hij de exposure van zijn portefeuilles naar Italiaanse obligaties weer vergroot.
Deel deze pagina:


Auteur

Kommer van Trigt
Portfolio manager, hoofd Rates team