By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Banking on hot hybrids

Hybride obligaties hot in aanloop naar Basel III

03-12-2013 | Visie | Jan Willem de Moor Oude obligaties die plaatsmaken voor nieuwe. Daar krijgen beleggers in bankobligaties mee te maken als Basel III op 1 januari 2014 ingaat, zegt portefeuillemanager Jan Willem de Moor.

In het kort
  • Landschap voor bankobligaties is aan het veranderen
  • Basel III luidt nieuw financieringsstelsel in
  • Hybride obligaties zijn oplossing voor kapitaalcrisis
  • Obligaties kunnen in geval van nood aandelen worden

De Moor beheert het fonds Robeco Financial Institutions Bonds. Dit fonds koopt obligaties die zijn uitgegeven door banken om kapitaal aan te trekken en hun stabiliteit te verbeteren. Volgens de Basel III-regels moeten alle banken binnen de eurozone nieuw kapitaal aantrekken als hun Tier 1-kernkapitaal onder een bepaald niveau komt.

Basel III is bedoeld om een herhaling van de kredietcrisis te voorkomen. Toen steunden banken te veel op kortlopende leningen van de geldmarkten. Nu moeten ze hun reserves verhogen om eventuele toekomstige tekorten ruim van tevoren te kunnen dekken.

Tier 1-kapitaal wordt meestal opgebouwd door de uitgifte van aandelen. Banken verkopen dan simpelweg aandelen om hun kasreserves te verhogen, maar dat is relatief duur. Dit heeft geleid tot de ontwikkeling van een nieuw soort financieel instrument – de hybride obligatie. Als een bank in de problemen komt, kunnen deze obligaties worden omgezet naar aandelen of simpelweg worden afgeschreven.

Deze hybride obligaties – bekend als Contingent Capital of CoCo's – zullen meer traditionele manieren van financiering vervangen zoals de uitgifte van achtergesteld schuldpapier, dat als Tier 2-kapitaal lager geclassificeerd is.

Hierdoor ontstaan er veel mogelijkheden voor beleggers die op zoek zijn naar het hogere rendement dat hybride obligaties bieden, zegt De Moor. Er zijn echter wel verhoogde risico's, zoals eigenlijk met alles dat verband houdt met de aanhoudende problematiek in het bankwezen.

De oude markt krimpt
“Achtergesteld schuldpapier bestaat al heel lang, maar de markt voor deze oude instrumenten krimpt”, aldus De Moor. “De uitgifte van de nieuwe instrumenten is eigenlijk pas deze zomer op gang gekomen, omdat veel banken hebben gewacht tot de definitieve Basel III-regels duidelijk zouden zijn.”

“Er zal nu dus een grote opleving van deze nieuwe instrumenten plaatsvinden. Het is voor banken namelijk niet meer zinvol om instrumenten van het oude soort uit te geven. Zodra de oude obligaties zijn afgelost, worden ze waarschijnlijk vervangen door de nieuwe obligaties.”

Het fonds van De Moor bezit al enkele CoCo's van sterke banken, die ze hebben uitgegeven vooruitlopend op de stresstests van de ECB. Als zwakkere banken CoCo’s gaan uitgeven om de strenge stresstests te doorstaan, beschouwen we dat als de lakmoesproef, zegt hij.

“We verwachten in de toekomst ook meer uitgiftes van de nieuwe instrumenten, omdat het een goede voorbereiding is op de stresstests. Banken kunnen aan de ECB laten zien wat ze van tevoren al hebben gedaan om hun kapitaalspositie te versterken, waar dat nodig was. Zo blijven ze de ECB een stap voor”, zegt De Moor.

Over het algemeen zijn banken nu veiliger
Tier 1-kapitaal is veiliger dan Tier 2-kapitaal, dat meestal niet wordt terugbetaald als een bank failliet gaat. “We verwachten dat grote banken niet meer op de traditionele manier failliet gaan”, aldus De Moor.

“Volgens de nieuwe regels worden de lasten gedeeld als een bank in de problemen komt en de toezichthouder denkt dat deze niet gered kan worden.”

Alle Europese banken hebben de afgelopen jaren hun kapitaalbuffers verbeterd, gedwongen door of vooruitlopend op Basel III. Daarnaast hebben lokale toezichthouders en kapitaalmarkten aangedrongen op meer stabiliteit.

“In tegenstelling tot de Solvency II-regels voor verzekeraars, waar nog over onderhandeld wordt en die pas in 2016 ingevoerd worden, ligt Basel III vast voor 1 januari 2014”, zegt hij.

“Dat komt door de grotere noodzaak om de bankensector te herkapitaliseren en het vertrouwen onder beleggers en het brede publiek te herstellen.”

Figuur 1: EU-banken herstellen: kernkapitaal als percentage van hun vermogen
EU-banken herstellen
Bron: ECB

Figuur 2: Verbeterde verhouding tussen toevertrouwde middelen en kredieten Bron: ECB
Verbeterde verhouding

CoCo's hebben interessante eigenschappen
De belangrijkste eigenschap van een CoCo is dat deze wordt omgezet in een aandeel of zelfs wordt afgewaardeerd als het Tier 1-kapitaal van de bank onder een bepaald niveau komt. Als een bank de CoCo omzet in nieuwe aandelen bij het bereiken van een omslagpunt, komt daarmee kapitaal terug naar de bank. En als de CoCo wordt afgewaardeerd (of afgeschreven), beperkt dat de schuldenlast van de bank.

Enkele banken die CoCo's hebben uitgegeven zijn Lloyds en Barclays uit het VK en Credit Suisse en UBS uit Zwitserland. Voor Lloyds is het omslagpunt als het Tier 1-kernkapitaal onder de 5% uitkomt. Door CoCo's om te zetten in aandelen zal de kapitaalverhouding weer stijgen, maar beleggers ontvangen aandelen die mogelijk minder waard zijn dan wat ze hebben betaald voor de obligatie.

De Rabobank is nu nog een van de weinige instellingen in de eurozone die CoCo's heeft uitgegeven. De totale markt voor CoCo's bedraagt nu ongeveer EUR 20 miljard, maar dit zal naar verwachting aanzienlijk toenemen in de aanloop naar de stresstests.
Banken kunnen ook een nieuw soort Tier 1-obligaties uitgeven die bekend staan als perpetuals. Deze zijn volgens de Basel III-regels ‘Additional Tier-1 capital’. Deze obligaties kunnen net als CoCo's worden afgewaardeerd of omgezet in aandelen als een bepaald omslagpunt wordt bereikt. De uitgevende bank kan ook stoppen met couponbetalingen. Bovendien hoeven deze obligaties niet afgelost te worden, omdat ze eeuwigdurend zijn.

Figuur 3: Kapitalisatieniveau van Rabobank inclusief de nieuwe CoCo's (hieronder ‘SCN’)
Kapitalisatieniveau van Rabobank inclusief de nieuwe CoCo's
Bron: Rabobank

De zoektocht naar rendement
Beleggers die CoCo’s kopen zijn doorgaans op zoek naar een hoog rendement. “Toen ze voor het eerst op de markt kwamen, was het rendement 7 tot 7,5%”, zegt De Moor.

“Sindsdien doen ze het goed en worden ze verhandeld boven hun nominale waarde. Het huidige rendement ligt op ongeveer 6%, wat aanzienlijk hoger is dan de minder dan 2% voor de meeste hoogwaardige staatsobligaties.”

“Wij kopen deze obligaties als we denken dat er slechts een kleine kans is dat de bank het omslagpunt bereikt. Het risico dat ze worden omgezet, is dan een staartrisico.”

Er kleven meer specifieke risico's aan bankobligaties: het kan gebeuren dat een coupon niet wordt betaald, of niet op de verwachte datum, spreadbewegingen kunnen heviger zijn dan bij senior obligaties, en het risico bestaat dat de regels weer veranderen als zich nieuwe problemen voordoen.

Deel deze pagina: