By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Zes wegwijzers voor de obligatiemarkten in 2013

21-12-2012 | Visie | Kommer van Trigt

Waar valt in het nieuwe jaar geld te verdienen op de vastrentende markten? Kommer van Trigt, verantwoordelijk voor de vastrentende portefeuilles binnen Robeco, over zijn verwachtingen voor de obligatiemarkten in 2013.

 
   Snellezen
  • Actief beleggen cruciaal, gezien grote variatie in rendement van subsegmenten
  • Mooie winsten te behalen op Spaans en Italiaans schuldpapier – let wel op volatiliteit
  • Bedrijfsobligaties blijven eerste keus, voorkeur voor credits boven high yield
  • 5-6% rente maakt schuldpapier van opkomende markten aantrekkelijk
  • Mager maar wel positief rendement voor belangrijkste staatsobligaties: zeepbel knapt voorlopig niet
  • Australische staatsobligaties meest lucratief dankzij hoge rente

De nieuwe inzichten op risico en risicovrij op de internationale obligatiemarkten doen oude zekerheden smelten als sneeuw voor de zon. Hoogwaardige staatsobligaties zijn daar een goed voorbeeld van. Het lijkt alsof de rente is vastgeklonken aan het lage niveau, maar ondertussen is de volatiliteit van Treasuries gedaald tot het niveau van voor de financiële crisis. In een omgeving die zo stabiel is, is het moeilijk veel eer te behalen met een traditionele positionering.

Toch betekent dit niet dat er geen mooie rendementen kunnen worden behaald. De oude wegen naar performance worden namelijk vervangen door nieuwe. De zoektocht naar rendement en de noodzaak om kapitaal te beschermen drijft beleggers naar nieuwe markten. Ook vervagen de grenzen tussen volwassen en opkomende markten. De eerste heeft te maken met groeiend kredietrisico en op de laatste domineert het durationrisico. “Tegenwoordig beschouwen beleggers credits met een lage volatiliteit als een goed alternatief voor de risicovrije staatsleningen van voorheen”, signaleert Kommer van Trigt.

Maar wat zijn dan de vooruitzichten voor de vastrentende markten in 2013? “Er liggen komend jaar mooie kansen voor een aantrekkelijk rendement,” meent Van Trigt. Hij heeft een zestal tips voor een succesvol 2013

Ook in 2013 zal het succes van individuele segmenten sterk uiteenlopen
De eerste tip voor 2013 is alles te halen uit de variatie in het rendement van de verschillende subsegmenten binnen een beleggingscategorie. “Het succes van individuele subsegmenten zal elke maand sterk uiteenlopen,” stelt hij. Als recent voorbeeld noemt hij de sterke performance van obligaties uitgegeven door financiële instellingen ten opzichte van niet-financiële bedrijfsobligaties. "Het komende jaar moeten we dus leven met grote verschillen in rendement."

“Op de kernmarkten blijft de rente binnen de range, om tegen het eind van het jaar iets op te lopen”

Welke vastrentende mandjes bieden dan de beste kansen? Van Trigt noemt Spaanse en Italiaanse staatsleningen als voorbeeld. Deze profiteren niet alleen van de succesvolle inspanningen om de eurocrisis te bezweren, maar ook van het idee dat nationale beleidsmakers eindelijk de interne financiën op orde lijken te krijgen. “In 2013 kan in beide landen een goed resultaat worden behaald,” aldus Van Trigt. Dit is dan meteen zijn tweede tip voor 2013.

Toch is omzichtigheid in deze landen op zijn plaats. Want door het grote verschil met de veel lagere Duitse rente lijken deze obligaties wel aantrekkelijk, maar "Ze blijven ook erg volatiel", waarschuwt hij.

Kijk maar naar 2012. Over het volle jaar leveren Italiaanse staatsobligaties bijna 20% op. Maar Van Trigt signaleert ook dat de Sharpe ratio erg laag is, zeker ten opzichte van de meeste creditcategorieën. De Sharpe ratio meet de beloning per risico-eenheid. Hoe hoger het cijfer, hoe beter de voor historisch risico gecorrigeerde performance. De Sharpe ratio is zo laag, omdat het jaar 2012 'een achtbaan' was, om met zijn woorden te spreken.

“Die volatiliteit blijft ook nog wel even”, denkt hij. Er zijn namelijk twee mogelijke bronnen van onrust komend jaar. De Italiaanse verkiezingen, naar verwachting in februari, en een mogelijk Spaans verzoek aan de ECB om steun in de vorm van Outright Monetary Transactions (OMT's).

Actief beheer van volatiele Italiaanse obligaties
Het risico van beleggingen in Italiaanse en Spaanse obligaties kan enigszins worden ingeperkt door zeerkortlopend papier te kopen. Waarom? Omdat kortlopende obligaties een deel van de curve vormen die wordt ondersteund door de ECB. Ze zijn dus beter beschermd.

De belangrijkste consequentie van beleggen in Spaans en Italiaans papier – en dus met mogelijk grote verschillen in rendement – is dat het vraagt om een actief beleid. "Rendement krijg je alleen door actief op te treden en niet het hele jaar lang vast te houden aan eenzelfde positie", stelt Van Trigt.

Credits blijven aantrekkelijk in een omgeving van bescheiden groei
De hoge volatiliteit van deze obligaties uit de periferie maakt ze bovendien minder aantrekkelijk dan credits. Dat is de derde wegwijzer die Van Trigt plaatst voor 2013. Voor credits is het verhaal simpel: “De extra rentevergoeding is nog steeds aanlokkelijk”, zegt hij.

Maar daar blijft het niet bij. Voor credits zijn de goede bedrijfsgegevens een stevig fundament. “Bedrijven zitten goed in het geld en zijn voorzichtig met uitgeven. Ze spenderen bijvoorbeeld weinig aan overnames. Bovendien is de winstgevendheid nog prima”, zegt hij. Daar komt nog bij dat hij een scenario van 'bescheiden groei' voorspelt. Een dergelijk scenario is gunstig voor credits omdat de groei krachtig genoeg is om veel faillissementen te voorkomen. En mochten er toch verliezen genomen moeten worden, dan zijn de risicopremies nog groot genoeg.

Er is nog een positief punt, meent Van Trigt. De spreads van investment-grade credits kunnen in de loop van 2013 iets dalen. Maar bezien op langere termijn zijn ze nog steeds relatief hoog.

Ondanks al deze pluspunten voor credits moeten we ook hier rekening houden met grote verschillen in rendement. “Zo zien wij bijvoorbeeld binnen investment-grade credits veel waarde in financials,” aldus Van Trigt.

En hij heeft nog een waarschuwing. Als de verwachtingen van het doormodderen van de Amerikaanse economie te optimistisch blijken te zijn, moet hij zijn positieve mening misschien bijstellen. Dit kan bijvoorbeeld gebeuren als de politici er eind 2012 niet in slagen de fiscal cliff te omzeilen. Daarbij gaat het om het stopzetten van fiscale voordelen, meteen gevolgd door automatische belastingverhogingen, terwijl ook bezuinigingen worden doorgevoerd. Dit zou de VS terugwerpen in een recessie, tenzij het Congres voor het eind van het jaar nog actie onderneemt.

High yield wel positief, maar toch voorkeur voor investment grade credits
Hebben we het over bedrijfsobligaties, dan mogen we high yield niet vergeten. De aantrekkingskracht van deze categorie is gebaseerd op het hoge niveau van de vaste couponrente (ongeveer 6%) en niet zozeer op het mogelijk verkrappen van de spread. Het effect van een mogelijke verdere daling van de spread kan waarschijnlijk worden weggestreept tegen een toename van het aantal wanbetalingen.

Toch heeft Van Trigt voorkeur voor investment-grade credits. Niet omdat high yield onaantrekkelijk of overgewaardeerd is. Het is meer dat het doormodderscenario gunstig uitwerkt voor credits. Juist binnen high yield zijn veel bedrijven immers gefinancierd met vreemd vermogen en ze moeten behoorlijk stevig groeien om hun schuldpositie houdbaar te maken.

Rente op opkomende markten blijft aantrekkelijk
De vierde wegwijzer wijst naar de uitstekende vooruitzichten voor schuldtitels van opkomende markten in 2013. Beleggers zijn nog steeds bezig hun schuldtitels strategisch te heralloceren naar de opkomende markten. Geen wonder, gezien de groeiverwachtingen en de sterke fiscale positie van deze landen. Op dit moment wordt de creditrating voor sommige landen binnen het universum van opkomende markten zelfs verhoogd. Vergelijk dat eens met de ontwikkelingen op de 'ontwikkelde' markten.

Het rendement van staatsleningen komt in 2013 vermoedelijk uit het gunstige renteverschil en niet van het FX-front. Al zit er waarschijnlijk wel een klein opwaardering voor de valuta in het vat. “Een rente van 5 à 6% is nog steeds aantrekkelijk”, stelt Van Trigt. "Vooral als je hem vergelijkt met die op US Treasuries of German Bunds."

Ook credits in opkomende landen gaan het goed doen. Op dit moment worden ze verhandeld met een spread van 300 basispunten boven staatsobligaties. Ook hier draait het om de inkomsten uit de coupon. “India en het Midden Oosten zijn via opkomende bedrijven interessant voor actieve beleggers”, merkt hij op.

Geen bearmarkt voor staatsobligaties
De vijfde wegwijzer van Van Trigt richt zich op staatsobligaties. Nu de Amerikaanse tienjaarsrente op ongeveer 1,8% staat, bevindt de rente zich dichtbij een absoluut laagtepunt. Zitten staatsobligaties in een zeepbel die kan knappen?

“Uiteindelijk wel,” meent hij, “maar voorlopig is daar nog geen sprake van. Op de kernmarkten zal de rente binnen de range blijven, om tegen het eind van het jaar iets op te lopen. Dat geldt voor de VS, Duitsland en Japan. Maar we verwachten geen spectaculaire bearmarkt.”

“Geen reden om Treasuries en Bunds van de hand te doen. Maar wees wel realistisch over het verwachte rendement”

De waardering is dan misschien wel mager, andere belangrijke drivers zijn positief. De economische groei is op zijn best bescheiden en het komende jaar valt geen serieuze inflatiedreiging te verwachten. Bovendien houden de centrale banken hun unieke beleidsexperiment in stand. Niet alleen houden ze de rente extreem laag, maar ze gaan ook door met onconventionele beleidsmaatregelen, zoals het aankopen van grote aantallen obligaties. Hierdoor blijft de rente op deze stukken laag.

Van Trigt beschrijft het rendement op staatsobligaties voor 2013 als “mager maar positief”. “Er is geen reden om Treasuries en Bunds van de hand te doen", stelt hij. "Maar wees wel realistisch over het verwachte rendement."

Australische staatsobligaties meest lucratief
Toch zijn sommige obligaties wel interessanter dan andere. Van Trigt denkt dan met name aan Australische staatsobligaties, zijn zesde en laatste wegwijzer voor 2013. “Australië is een van de laatste echte triple-A landen,” verklaart hij. Lange tijd floreerde het land op grondstoffen in het algemeen en de vraag vanuit China in het bijzonder. Maar Australië is zich gaan realiseren dat het te afhankelijk is van de mijnbouw. Inmiddels is de rente wel verlaagd naar een officieel tarief van 3%, maar dat is nog steeds hoger dan elders. “Er is nog meer ruimte naar beneden”, zegt Van Trigt. Hij verwacht dat die in 2013 gebruikt gaat worden.

Kortom, 2013 ziet er bepaald niet saai uit. "Het is alleen wel essentieel dat je op zoek gaat naar mandjes op vastrentende markten die kansen bieden,” concludeert Van Trigt.

Deel deze pagina:

Auteur

Kommer van Trigt
Portfolio manager, hoofd Rates team