By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Tien belangrijke punten voor de EU-top

27-06-2012 | Visie | Léon Cornelissen

Verwacht niet teveel van de EU-top deze week, waarschuwt Léon Cornelissen.

 In het kort
  • Op de top van 28/29 juni worden naar verwachting geen definitieve besluiten genomen.
  • Politici praten het gebrek aan vooruitgang elders goed door het bescheiden groeipakket te benadrukken dat al is aangenomen.
  • Plannen voor bankenunie wel iets gevorderd, maar er zijn nog steeds grote implementatieproblemen.
  • ECB voert vermoedelijk de eerste van de dubbele 25bp renteverlaging door in juli.
  • De situatie in de eurozone blijft ernstig: ‘geleidelijk disintegratie’ nog steeds in zicht.
Het treffen van de Europese leiders op de EU-top van 28/29 juni wordt al lang gezien als een belangrijke datum voor de schuldencrisis in de eurozone. Op die datum zouden de Europese politici toch eindelijk wel hun verantwoordelijkheid hebben genomen en een geloofwaardige oplossing hebben gevonden?

Gezien het belang hiervan is het geen verrassing dat politici, economen en denktanks een groot aantal voorstellen hebben gedaan. In de aanloop naar de top toe lekte een voorstel van de gezamenlijke EU-leiders zelf uit. Maar wat komt op tafel tijdens de top in Brussel op donderdag en vrijdag, en wat krijgt waarschijnlijk het groene licht?

Robeco Chief Economist Léon Cornelissen kijkt naar een aantal voorstellen die deze week worden behandeld en geeft aan hoe groot hij de kans acht dat deze voorstellen in het uiteindelijke communiqué verschijnen en worden omgezet in officieel beleid.

1. Beloven de Europese leiders dat zij de komende jaren de noodzakelijke stappen zetten voor het versterken van de monetaire unie?
De mogelijkheid bestaat natuurlijk dat er onenigheid komt. Vooral nu de nieuwe president van Frankrijk, François Hollande, met een aantal zwaargewichten in de eurozone (waaronder Italië en Spanje) lijkt samen te spannen om zich te verzetten tegen de Duitse Angela Merkel. “Dat is geen recept voor succes,” aldus Cornelissen. Maar uiteindelijk, zegt hij, “komt er altijd wel een communiqué. Ze zullen proberen een gevoel van eenheid te suggereren en misschien een aantal maatregelen te nemen om een plan te maken in de richting van een bankenunie.”
Inschatting Cornelissen: 10/10
 
2. Een groeipakket?
De belangrijkste spelers hebben al een groeipakket aangenomen van ongeveer EUR 130 miljard, oftewel 1% van het BBP van de EU. “Dat is al in kannen en kruiken,” zegt Cornelissen. Het lijkt erop dat het grootste deel van het geld uit bestaande fondsen komt die nu dus ergens anders voor worden gebruikt. “De politici zullen proberen het belang van dit al goedgekeurde stimuleringspakket op te blazen,” meent hij. “Economisch gezien is dit pakket helemaal niet zo belangrijk.”
Inschatting Cornelissen: 10/10
 
3. Toestaan dat het EFSF/ESM-noodfonds wordt gebruikt om rechtstreeks obligaties te kopen (oftewel het nieuwe vangnet van de eurozone)?
Hoewel Hollande het voorstel van de Italiaanse premier Mario Monti om het noodfonds te gebruiken voor het kopen van Spaanse en Italiaanse obligaties kennelijk ziet als een manier om de stijgende rente te beteugelen, is Merkel hier absoluut geen voorstander van. Bovendien zijn er praktische redenen waarom dit idee niet van de grond komt. Want als de leencapaciteit van het EFSF/ESM wordt gebruikt om de Spaanse en Italiaanse secundaire obligatiemarkt te ondersteunen, wordt er dan geen geld gebruikt dat waarschijnlijk binnenkort nodig is voor een Spaans schuldpakket bijvoorbeeld?
Inschatting Cornelissen: 0/10
 
4. Gezamenlijke uitgifte van kortlopende eurobonds?
Dit betekent een grote verandering ten opzichte van de huidige leenfaciliteiten van individuele landen, zelfs als er alleen heel korte looptijden worden gebruikt om de gezamenlijke exposure te beperken. Duitsland is er fel tegen en stelt niet alleen dat er voor eurobonds veel meer toezicht nodig is dan nu aanwezig is, maar ook dat eurobonds in strijd zijn met de Duitse grondwet en de Europese wetgeving.

Eerder deze week zei Merkel dat ze zich zorgen maakte over het feit dat “er veel te veel wordt gesproken over gezamenlijke aansprakelijkheid en veel te weinig wordt gesproken over verbeterd toezicht en structurele maatregelen". Kort gezegd, een vergemeenschappelijking van schulden is van tafel. “Merkel staat het niet toe,” aldus Cornelissen. “Eurobonds zijn een goed idee, maar op de korte termijn zullen die er niet komen. Misschien later, als onderdeel van de verdere Europese integratie.”
Inschatting Cornelissen: 0/10
 
5. De oprichting van een schuldaflossingsfonds?
Dit idee is gelanceerd door de economische adviseurs van Merkel. Het is een pool van geld om bestaande obligaties mee af te lossen en het schuldniveau van deelnemende landen omlaag te brengen, zonder dat de wijze wordt veranderd waarop landen in de toekomst kunnen lenen. Helaas is Merkel zelf geen voorstander. “In principe is het een uitstekend idee, maar ik denk niet dat de tijd er rijp voor is,” aldus Cornelissen.
Inschatting Cornelissen: 0/10
 
6. Stappen in de richting van de oprichting van een bankenunie?
Cornelissen denkt wel dat er wat stappen in de richting van een bankenunie worden gezet. Maar hoewel de intentie oprecht is, is een bankenunie een vaag plan waarvan de invoering nog vele jaren in beslag zou nemen. “Op de korte termijn is Spanje er niet mee geholpen,” merkt hij op.

Tegelijkertijd zijn er nog steeds enorme implementatieproblemen. Welke landen zouden bijvoorbeeld lid zijn? Welke toezichthouder houdt straks toezicht? Is dit mogelijk zonder het verdrag te wijzigen? Voor Cornelissen is het essentieel dat de instelling die de controle krijgt (volgens hem waarschijnlijk de ECB) ook de bevoegdheid krijgt om insolvente banken te sluiten over de hoofden van regeringen heen. “Maar men zal wel enige vooruitgang boeken, verwacht ik.”
Inschatting Cornelissen: 7/10
 
7. Een grensoverschrijdend depositogarantiestelsel?
Een grensoverschrijdend depositogarantiestelsel zou een belangrijke bouwsteen zijn voor een verdere integratie. Maar er zijn nog veel struikelbokken. Wat als een land dat deel uitmaakt van het depositogarantiestelsel van de eurozone besluit eenzijdig uit de euro te stappen? Bovendien is het waarschijnlijk onbetaalbaar. Cornelissen signaleert dat het alleen al voor Spaanse deposito's gaat om EUR 900 miljard. “Op Europees niveau kunnen we zulke deposito's niet garanderen,” aldus Cornelissen. “Een depositogarantiestelsel op Europees niveau is een leuk idee, maar te ambitieus.”
Inschatting Cornelissen: 3/10
 
8. Echte stappen richting fiscale unie, met meer bevoegdheden om nationale begrotingen aan te pakken die de begrotings- en schuldenregels overtreden?
Volgens Cornelissen zijn er al aanzienlijke stappen in deze richting gezet met het zogenaamde “six pack”, de voorstellen van de EG van november 2011 voor een strenger fiscaal toezicht. Bovendien is het “two pack”, een dubbelvoorstel om het begrotingstoezicht verder te centraliseren, op 13 juni goedgekeurd door het Europees Parlement. Dit is dus al in gang gezet.
Inschatting Cornelissen: 10/10
 
9. Politieke eenheid?
Simpel gesteld, wil Merkel gewoon meer Europa. Zij wil een overeenkomst over een road map naar meer fiscale integratie binnen de eurozone, waarbinnen de nationale overheden budgettaire soevereiniteit overdragen aan Brussel en meer bevoegdheden toekennen aan het Europees Parlement. Duitsland is alleen bereid na te denken over gezamenlijk schuldpapier onder deze voorwaarden.

Maar de andere kant, met name Hollande, twijfelt sterk aan de overdracht van fiscale bevoegdheden. Al met al is het dus onwaarschijnlijk dat Europa op de top werkelijk tot een ‘topakkoord’ komt. De realiteit is namelijk dat de eurozone nog lang niet toe is aan een dergelijke stap. “De onderlinge verschillen binnen Europa zijn zo groot dat er geen draagvlak is voor verdere integratie,” aldus Cornelissen.

Het beeld voor groot-Europa, inclusief de landen die niet tot de eurozone behoren zoals het VK, is overduidelijk. “De kans op een Europese federatie is nihil,” zegt Cornelissen. “Het is ondenkbaar dat de EU27 instemt met een federatie.”
Inschatting Cornelissen: vage unie 10/10; werkelijke unie 0/10
 
10. Levert de top voldoende op om de ECB aan te zetten tot vervolgstappen?
Hoe de ECB de signalen uit de EU-top interpreteert, is aantoonbaar belangrijker dan de bijeenkomst in Brussel zelf. De ECB wacht op tekenen dat de eurozone bereid is de risico’s van nationale schuld te delen. Pas dan stelt de bank serieuze vuurkracht beschikbaar via uitbreiding van de balans. Helaas is de kans hierop klein. “Ik betwijfel of er een duidelijk signaal uit de top komt,” zegt Cornelissen.

Toch is hij er wel van overtuigd dat de kans op een renteverlaging in de eurozone toeneemt. De centrale bank van de eurozone heeft de groeivoorspellingen al naar beneden bijgesteld en de verwachting is dat de inflatie afneemt dankzij de aanhoudende daling van de olieprijs.

“Macro-economisch gezien is een verlaging met 25 basispunten een gemakkelijk maar ook grotendeels betekenisloos gebaar,” stelt Cornelissen. “Daarmee zou Draghi alleen zijn bereidwilligheid laten zien.” Het zou de eerste van een dubbele verlaging zijn, een verandering van beleid die hij omschrijft als “een ideaal compromis. Het zou namelijk niet echt veel verschil maken.”

Veel minder waarschijnlijk acht hij de lancering van een derde LTRO, in navolging van twee eerdere goedkope leenfaciliteiten van de ECB in december 2011 en februari 2012 voor in totaal EUR 1 biljoen. “Volgens de ECB zijn nu de regeringen aan zet om met oplossingen te komen. En in de ogen van de ECB zijn de Spaanse en Italiaanse regering niet bepaald behulpzaam,” meent hij. Hij geeft daarbij het voorbeeld van de Spaanse regering die weigert hulpbehoevende instellingen te sluiten. Dit scenario is dus onwaarschijnlijk, zeker op de korte termijn, zeg drie maanden. Cornelissen schat de kans in op 30%.

“Het valt te verwachten dat de ECB een gebaar zal maken, maar zeker niet iets dramatisch dat qua omvang vergelijkbaar is met de twee eerdere LTRO’s,” meent hij.

Een andere mogelijkheid die wordt genoemd, is dat de ECB opnieuw perifere obligaties gaat aankopen. Cornelissen stelt dat de senioriteit hier een cruciaal probleem is. Dat maakt de kans op dit scenario en ook de kans van slagen hiervan klein. De achterliggende reden is dat de ECB heeft geweigerd zijn Griekse obligaties in portefeuille vrijwillig af te waarderen ten tijde van de reorganisatie van het land. Dat in tegenstelling tot andere obligatiehouders. “Uiteindelijk zal grootschalige interventie de kans op drastische afwaardering voor houders van schuldpapier met lagere senioriteit groter maken. Dat is voor hen een goede reden om eerder uit te stappen.”

Bovendien meent hij dat de ECB nog wat munitie moet overhouden. “Je weet immers nooit hoeveel slechter het nog kan worden,” stelt hij.
Inschatting Cornelissen: 7/10 renteverlaging; 3/10 extra LTRO-ronde
 
Macroklimaat verslechtert
Deze laatste top vindt plaats tegen de achtergrond van almaar verslechterende economische omstandigheden in de eurozone. “De situatie blijft dreigend,” waarschuwt Cornelissen. Zorgwekkend is dat de meest recente inkoopmanagersindices in Duitsland en Frankrijk wijzen op een versnellende verzwakking van deze economieën.

Spanje heeft nu een formeel hulpverzoek ingediend voor de Spaanse banken. Het gaat hierbij om een bedrag van maximaal EUR 100 miljard. Volgens Cornelissen is Spanje dan ook het huidige “hoofdpijndossier”. Maar er zijn nog meer problemen in de gezamenlijke muntzone.

Na Griekenland, Portugal, Ierland en Spanje is Cyprus nu het vijfde land dat om enige vorm van steun heeft gevraagd. “Het vangnet raakt een beetje vol,” verklaart Cornelissen.

Maar dat is nog niet alles. “Er zijn veel zorgen om Italië,” zegt hij. Niet alleen staat Monti onder enorme druk om de hervormingen aan de aanbodzijde af te zwakken, ook Silvio Berlusconi heeft een duit in het zakje gedaan door te opperen dat het voor Italië gunstig zou zijn om uit de euro te stappen.

Ondertussen gaat het met Griekenland ook “vroeg of laat fout. Een Grexit blijft een reëel risico. De verkiezingen hebben hier niets aan veranderd.

“De kans op herstructurering van staatschulden binnen de eurozone neemt toe,” concludeert Cornelissen. “We zijn op weg naar een geleidelijke disintegratie. Natuurlijk kunnen er later nog stappen in de richting van meer integratie worden gezet. Deze zouden ook logisch zijn: de kosten voor een uiteindelijke disintegratie zijn namelijk ongekend hoog, zelfs voor Duitsland.”

Conclusie
Gezien de ernst van de problemen en het feit dat er waarschijnlijk weinig uit de EU-top komt, denkt Cornelissen dat de financiële markten niet onder de indruk zullen zijn. “De G20 was teleurstellend en de kans is groot dat deze top ook tegenvalt. Ik denk niet dat dit voor veel extra vertrouwen zorgt op de financiële markten. Maar ach, ze verwachten ook niet al te veel,” sluit hij af.
Deel deze pagina: