By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Spanningen in de eurozone laaien later in 2012 weer op

22-03-2012 | Visie | Léon Cornelissen

De LTRO-programma’s van de ECB ter waarde van EUR 1 biljoen hebben de eurozone wat lucht gegeven. Maar volgens Robeco Chief Economist Léon Cornelissen is het slechts een kwestie van tijd voordat de schuldencrisis weer oplaait.

Griekenland is uit de problemen. Het land heeft niet alleen overeenstemming bereikt met zijn private schuldeisers om oude obligaties in te ruilen voor nieuwe, langerlopende schulden, maar voldoet - dankzij deze overeenkomst - ook aan de criteria voor het tweede steunpakket. En de geldstroom is op gang gekomen: recent is EUR 1,6 miljard van het IMF en EUR 5,9 miljard van het Europees Financieel Stabiliteitsfonds (EFSF) de uitgeputte Griekse schatkist ingestroomd.

Griekenland is dus uit de problemen, voorlopig althans. Helaas blijven de fundamentele problemen in Griekenland en de rest van de eurozone onopgelost. “Er is nog geen definitieve, structurele oplossing gevonden,” zegt Léon Cornelissen. “We verwachten dat de spanningen later dit jaar weer oplaaien.”

Maar voorlopig koesteren de markten het meest recente valse ochtendgloren van de crisis. Aandelen zijn gestegen naar het hoogste niveau sinds 2008. En veilige beleggingen zoals staatsobligaties gingen in de uitverkoop, met een stijging van de tienjaarsrente op Treasuries van onder de 2% naar 2,35%.

Goed nieuws kalmeert de markten
De succesvol afgeronde Griekse schuldenruil is echter niet de enige ontwikkeling die zorgt voor een vals gevoel van veiligheid. Er kwam van meerdere fronten goed nieuws.

Vooral de inspanningen van de ECB hebben ervoor gezorgd dat het eurogebied in rustiger vaarwater terecht is gekomen. Dit is gedaan door noodlijdende Zuid-Europese banken te voorzien van liquiditeit via de twee langlopende herfinancieringstransacties (LTRO’s). De banken profiteren van driejaarsleningen met een rente van slechts 1% en uiterst soepele kwaliteitseisen voor onderpanden. In totaal hebben de banken EUR 1 biljoen ontvangen via de twee LTRO’s.

Risicopremies van kwetsbare staatsobligaties omlaag door liquiditeit ECB
Zuid-Europese banken hebben een deel van dit goedkope geld gebruikt om korterlopende obligaties van hun eigen overheid te kopen. “De strategie van de ECB heeft er dus onder andere voor gezorgd dat de risicopremies van de desbetreffende staatsobligaties zijn gedaald,” zegt Cornelissen.

Dit geldt vooral voor Italië. Neem bijvoorbeeld de driejaarsrente op Italiaanse obligaties. Die is gedaald van een onhoudbare 7,7% in november 2011 naar 2,5% begin maart.

Het effect van de twee langlopende herfinancieringstransacties is dus dat de kans op het omvallen van een grote bank in het eurogebied aanzienlijk is afgenomen. “Een financiële crisis is voorlopig voorkomen,” zegt Cornelissen.

Goed nieuws komt uit Duitsland
Ook uit Duitsland kwam goed nieuws. Volgens Cornelissen is het bemoedigend dat Duitse politici stilzwijgend akkoord zijn gegaan met de aanpak van de ECB. Dat was zeker niet vanzelfsprekend.

Daarnaast kreeg Duitsland verrassend veel steun voor het intergouvermenteel verdrag over stabiliteit, coördinatie en governance, dat is bedoeld om de begrotingsdiscipline binnen de eurozone te verbeteren. Alle EU-landen, met uitzondering van Tsjechië en het VK, hebben aangegeven het verdrag te zullen ratificeren.

Maar dat is niet alles. Er is ook enige vooruitgang geboekt aan de aanbodzijde van de economie in Zuid-Europa door de arbeidsmarkthervormingen in Spanje en Italië. “Het is nog niet genoeg maar het is zeker een stap in de goede richting van een optimalisering van de eurozone als valutagebied,” zegt Cornelissen.

Talloze problemen in heel Europa
Tot zover het goede nieuws. Er is echter sprake van een déjà vu-gevoel. Bij elke schijnbare doorbraak in het oplossen van de crisis kwamen de markten tot rust, maar de paniek kwam elke keer terug toen bleek dat de oplossing slechts tijdelijk was. En volgens Cornelissen is dat nu niet anders. “Er zijn nog een aantal onopgeloste problemen die de crisis allemaal weer kunnen aanwakkeren,” zegt hij.

Griekenland moet in de toekomst opnieuw herstructureren
Het eerste probleem is Griekenland. Hoewel de recente schuldenruil een groot succes was, bevindt Griekenland zich nog steeds niet op een duurzaam pad. “Wij denken dat de Griekse schuld in de toekomst weer moet worden geherstructureerd. Waarschijnlijk binnen een jaar en misschien zelfs al de komende drie maanden,” zegt Cornelissen. Dit kan al zo snel omdat de trojka die toezicht houdt op het Griekse reddingsplan (de EU, het IMF en de ECB), elk kwartaal de voortgang controleert.

Een andere bron van onzekerheid zijn de aankomende Griekse verkiezingen, die gepland staan voor 29 april of 6 mei. Voor veel kiezers komen deze verkiezingen neer op een referendum over het wel of niet behouden van de euro en het accepteren van jarenlange bezuinigingen.

Er komt een nieuw Portugees steunpakket
Ten tweede is er Portugal. De LTRO's hebben er weliswaar voor gezorgd dat de risicopremies van de meeste desbetreffende staatsobligaties zijn gedaald, maar dat geldt niet voor Portugal. “Portugal is de volgende kandidaat voor een steunpakket,” zegt Cornelissen.

Het volgende probleem is Ierland. De Ieren hebben aangekondigd een referendum te houden over het nieuwe stabiliteitsverdrag. En ze hebben eerder een EU-verdrag afgewezen: in 2008 stemden ze tegen het Verdrag van Lissabon.

Toch denkt Cornelissen niet dat een dergelijke uitkomst per se een vernietigende uitwerking heeft. “Het verdrag wordt al van kracht als slechts 12 van de 17 eurolanden het goedkeuren,” merkt hij op. De Ierse overheid kan dus in de lastige positie terechtkomen dat het een verdrag moet uitvoeren waar de kiezers tegen hebben gestemd. En binnen de eurozone kan Ierland de verzamelplaats worden voor tegenstanders van bezuinigingen in Europa.

Mogelijke problemen na de Franse verkiezingen
We zijn nog niet klaar met ons tochtje door Europa. De Spaanse overheid heeft de lijst met zorgen over het land vergroot door eenzijdig aan te geven zich niet te kunnen houden aan de eerder gemaakte bezuinigingsafspraken.

Het vijfde potentiële kruitvat is Frankrijk. Of eigenlijk de Franse verkiezingen die dit jaar worden gehouden. Dat komt omdat François Hollande, de socialistische presidentskandidaat, zegt opnieuw te willen onderhandelen over het voorgestelde stabiliteitsverdrag als hij de verkiezingen wint. “Volgens ons is de bezorgdheid overdreven,” zegt Cornelissen. “Als Hollande wordt gekozen, zal hij zijn aandacht moeten richten op het handhaven van de Frans-Duitse as.”

Conflict tussen ECB en Bundesbank: houding of werkelijkheid?
Een zesde punt dat zorgt voor onzekerheid, is het schijnbare conflict tussen de ECB en de Bundesbank (centrale bank van Duitsland) over het uitleenbeleid van de ECB. Het is onduidelijk of de twee instanties daadwerkelijk op een serieuze botsing afstevenen, of dat de president van de Bundesbank Jens Weidmann de bezwaren gebruikt om over te komen als de beschermer van de traditionele waarden van de Bundesbank.

“Wij denken dat het vooral dat laatste is,” zegt Cornelissen. “De Bundesbank heeft geen enkele daadkrachtige actie ondernomen (bijvoorbeeld door te proberen de tweede LTRO tegen te houden).”

Onwil om het noodfonds voor de eurozone uit te breiden is zorgelijk
En er is nog meer. Het zevende en laatste probleem is het noodfonds voor de eurozone. De Europese politiek leiders slagen er namelijk niet in het fonds aanzienlijk uit te breiden. Duitsland weerstaat de roep om het in theorie tijdelijke Europese Financiële Stabiliteits Faciliteit (EFSF) samen te voegen met het Europese Stabiliteits Mechanisme (ESM).

De ministers van financiën in de eurozone nemen op de bijeenkomst in Kopenhagen op 30 en 31 maart een besluit over de omvang van een permanent reddingsfonds. Een ter sprake gebrachte oplossing is te erkennen dat het EFSF verplichtingen is aangegaan van EUR 192 miljard en het ESM te laten beginnen met EUR 500 miljard. Daarmee zou het gezamenlijk plafond in ieder geval verhoogd worden van EUR 500 miljard naar EUR 692 miljard.

Het noodfonds moet groot genoeg zijn om Italië en Spanje te helpen
Zelfs dan zou het fonds niet groot genoeg zijn om Italië en Spanje bij te staan als dat nodig is. En het is allerminst zeker dat Italië en Spanje uit de gevarenzone zijn. “De huidige combinatie van recessie, bezuinigingen en de nog steeds relatief hoge risicopremies ten opzichte van Duitsland houdt in dat beide landen zich op een niet-duurzaam traject bevinden,” zegt Cornelissen.

Europa's politici zelfvoldaan over oplossing crisis
Het zorgwekkende van deze besluiteloosheid is dat de Europese politici lijken te hopen dat de maatregelen van de ECB genoeg zijn om het vertrouwen in de eurozone te herstellen. Ondertussen heeft ECB-president Mario Draghi laten weten dat er niet nog een LTRO komt. De beurt is dus weer aan de politieke leiders van Europa om actie te ondernemen.

Afgaande op hun werkwijze tot nu toe - steeds net genoeg doen om de laatste opleving van de crisis af te wenden - is het echter onwaarschijnlijk dat ze in de tijd die door de ECB is gecreëerd een definitieve oplossing voor de crisis bedenken.

“De eurozone heeft weliswaar wat tijd gewonnen, maar het valt nog te bezien of deze tijd verstandig wordt benut. De Europese schuldencrisis blijft voortduren,” concludeert Cornelissen.

De ECB zal uiteindelijk doen wat nodig is
En wat gebeurt er als de crisis weer oplaait? Draghi heeft aangegeven dat er geen liquiditeitsinjecties meer komen, maar Cornelissen gelooft dat als het erop aankomt, de ECB alles zal doen wat nodig is om de belangrijke landen (Italië en Spanje dus) te beschermen. “Er kan immers altijd nog een derde LTRO worden gelanceerd als dat nodig is,” zegt hij.

Deel deze pagina: