By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Spaanse banken stevenen af op Europees vangnet

20-04-2012 | Vooruitblik | Léon Cornelissen

Laat u niet misleiden door enkele redelijk geslaagde Spaanse obligatieveilingen, zegt Robeco Chief Economist Léon Cornelissen: het is onwaarschijnlijk dat Spanje het redt zonder enige steun.

De Spaanse overheid wist op 17 april weliswaar EUR 3,2 miljard aan 12-maands- en 18-maandsschuld op te halen. En twee dagen later werd nog eens EUR 2,5 miljard opgehaald middels tweejaars- en tienjaarspapier. Maar denk niet dat de opleving van de eurozonecrisis, waarbij de ogen vooral op Spanje gericht zijn, door deze redelijk geslaagde obligatieveilingen voorbij is.
 
Spanje kampt nog steeds met een begrotingstekort. De lamgeslagen economie vertoont geen verbetering. De EUR 27 miljard aan bezuinigingen die onlangs door de conservatieve regering van premier Mariano Rajoy zijn aangenomen, lijkt de economie nog dieper in een recessie te drukken. En de wankele bankensector van het land is nog niet versterkt. Kortom, Spanje kan waarschijnlijk niet zonder enige vorm van Europese steun.

Volgens Léon Cornelissen komen de Spaanse banken uiteindelijk terecht in het Europese vangnet. Dat wil zeggen dat Spanje uiteindelijk gedwongen wordt om voor herkapitalisatie van haar banken bij het Europese Financiële Stabiliteitsfonds (EFSF) aan te kloppen, of de permanente vervanger daarvan, het Europese Stabiliteitsmechanisme (ESM). Ook is het mogelijk dat het land zelf steun nodig zal hebben, maar dat is minder waarschijnlijk.

Macrosituatie in Spanje: een opgebrand land

“De Spaanse economie ligt aan duigen,” zegt Cornelissen. De economie bevindt zich al in een recessie en krimpt dit jaar naar verwachting nog eens 1.7%. De werkloosheid bedraagt 23%. De jeugdwerkloosheid is nog hoger, ongeveer 50%. En wellicht het meest zorgwekkend van alles is dat het begrotingstekort op 8,5% van het BBP ligt. Geen wonder dat Cornelissen de economie omschrijft als 'opgebrand'.
 
Een devaluatie – de gebruikelijke oplossing in zo’n ernstige situatie – is niet mogelijk, omdat Spanje deel uitmaakt van de eurozone. Daarom wordt een ‘interne devaluatie’ uitgevoerd, waarbij wordt geprobeerd de concurrentiekracht te verhogen door te snijden in salarissen, pensioenen en overheidsuitgaven. Maar deze bezuinigingen zijn niet alleen zeer impopulair, ze zijn ook slecht voor de toch al lamgeslagen economie.

Bezuinigingsmaatregelen zijn ongeloofwaardig
 
Het is trouwens onwaarschijnlijk dat de regering de gestelde bezuinigingsdoelen haalt. Rajoy heeft met de EC afgesproken dat Spanje het tekort in 2012 terugbrengt tot 5,3% van het BBP en tot 3% in 2013. Dit is vrijwel onmogelijk zonder de samenleving te verwoesten. “Het is gewoon niet geloofwaardig,” zegt Cornelissen.
 
“Spanje krijgt het moeilijk,” concludeert hij. “De markt zal zeggen dat het onwaarschijnlijk is dat Spanje onder deze lastige economische omstandigheden orde op zaken kan stellen.” Waarschijnlijk ontstaat er dus een vicieuze cirkel. Door de stijgende obligatierente (die bij het ter perse gaan weer net boven de 6% stond) zullen er steeds meer vraagtekens bij de solvabiliteit van het land worden gezet. En daardoor zal de rente weer verder stijgen.

Welke mogelijkheden hebben de Europese beleidsmakers als de leenkosten voor Spanje weer naar een onhoudbaar niveau stijgen?

ECB heeft geen haast om Spaans schuldpapier te kopen op de secundaire markt
 
Een optie die de ECB heeft om de rente in toom te houden, is het kopen van Spaans schuldpapier op de secundaire markt via het Securities Market Program (SMP). Via dit programma heeft de ECB sinds mei 2010 al EUR 200 miljard aan schuldpapier uit de perifere eurozone opgekocht.
 
De ECB heeft echter geen obligaties meer opgekocht sinds de markt tot rust kwam door het verstrekken van EUR 1 biljoen aan goedkope leningen (LTRO) in december en februari. Dit jaar heeft de ECB voor slechts EUR 7,4 miljard aan schuldpapier gekocht.
 
Velen hopen dat de ECB weer ingrijpt. Opmerkingen van bestuurslid Benoit Coeuré van de ECB dat het programma “nog steeds bestaat” zorgden voor meer speculatie, ondanks dat ECB-bestuursleden uit de Noord-Europese kernlanden dit ontkenden.
 
Maar Cornelissen denkt dat de ECB geen haast maakt met het kopen van Spaanse staatsobligaties.

ECB wil dat politici hun steentje bijdragen
 
De ECB vindt dat zij voldoende heeft gedaan om de crisis aan te pakken en verwacht nu van Europese politici dat zij effectieve hervormingen door gaan voeren. Hoge lange rentes zijn immers een goede reden om in actie te komen. Waarom zouden politici eigenlijk impopulaire maatregelen nemen als landen zich goedkoop kunnen financieren vanwege een relatief lage rente?
 
Cornelissen merkt op dat interventie door de ECB ook enkele onplezierige bijwerkingen met zich meebrengt. De recente Griekse herstructurering t.w.v. EUR 200 miljard, waarbij de ECB geen verlies nam op haar eigen obligaties, vormde een waardevolle les: “de ECB accepteert geen afschrijving op haar belangen,” zegt hij.
 
In de Spaanse context houdt dit in dat behalve de ECB alle obligatiehouders uiteindelijk te maken krijgen met afschrijvingen. En die zullen flink zijn omdat ze de onaangetaste obligaties van ECB moeten compenseren. “Dat zou andere beleggers er zeker toe bewegen om hun posities te dumpen,” zegt hij.

Een derde LTRO is onwaarschijnlijk
 
Een tweede optie is volgens Cornelissen “een derde schot van Dikke Bertha”: een derde LTRO-ronde van de ECB dus. Maar hij denkt dat de voorkeur van de ECB niet uitgaat naar deze indirecte aanpak. “Het zou veel te vroeg zijn voor een nieuwe ronde en het is onduidelijk of het zou werken,” is zijn argument.
 
En de eerdere twee LTRO-tranches zijn inderdaad niet echt effectief gebleken. Natuurlijk hebben de goedkope leningen ervoor gezorgd dat banken staatsschulden konden opkopen, waardoor de rente laag bleef. Maar net als ieder ander verdovend middel heeft elke dosis van de ECB slechts tijdelijk effect. In dit geval heeft het slechts enkele maanden een drukkend effect op de rente gehad. Een andere bijwerking van verdovende middelen is dat steeds meer nodig is om hetzelfde resultaat te bereiken.
 
Ook hebben de LTRO’s niet voor structurele oplossingen gezorgd of de economieën in de Zuid-Europese landen een stabiele basis gegeven.
 
Europese politici hoopten dat de goedkope leningen van de ECB voldoende zouden zijn om de crisis voor altijd op te lossen. Maar zoals Cornelissen destijds al aangaf heeft het niet geleid tot structurele verbeteringen. (Klik hier om zijn visie te lezen op de tijdelijke rust die het tweede LTRO-programma bracht op de markt, “Spanningen in de eurozone laaien later in 2012 weer op”, 22 maart 2012). De LTRO's bleken slechts pleisters te zijn, waar een operatie nodig was.

Waarschijnlijk wordt ESM/EFSF gebuikt
 
Op de korte termijn zijn dus zowel het SMP van de ECB als de LTRO’s een onwaarschijnlijke optie. Maar volgens Cornelissen komt een ander acroniem in actie: het EFSF of ESM.
 
Waarom dan? “De druk waar Spanje mee te maken heeft betreft de herkapitalisatie van de bankensector,” zegt hij. De Spaanse banken staan op meerdere manieren onder toenemende druk. Allereerst is de inzinking van de Spaanse huizenmarkt, die vier jaar geleden begon toen de bubbel uiteenspatte, nog lang niet voorbij. Een verdere daling van de huizenprijs heeft een negatieve invloed op de hypotheekportefeuille van de banken. Ook houden ze exposure naar de in zwaar weer verkerende bouwsector en projectontwikkelaars. Het percentage slechte leningen, waarvan een groot gedeelte betrekking heeft op leegstaand of vervallen onroerend goed, is gestegen naar 8% en neemt naar verwachting nog verder toe.
 
Er zijn zorgen dat de regering uiteindelijk gedwongen wordt de slechte leningen aan te pakken. Het alternatief is banken failliet te laten gaan.
 
Ondertussen helpt het ook niet dat de banken EUR 50 miljard aan leningen uit hebben staan in het geplaagde Portugal, dat dit jaar waarschijnlijk gebruik moet maken van een tweede steunoperatie. Dan is er nog onzekerheid over de invloed van de stijgende rente op al die staatsobligaties waar de Spaanse banken zich op gestort hebben.

Het is volgens Cornelissen slechts een kwestie van tijd voordat een kantelpunt wordt bereikt en de banken een kapitaalinjectie nodig hebben. In dat geval mag het EFSF of ESM goedkope leningen verstrekken aan landen, zodat die hun banken kunnen herkapitaliseren. Cornelissen verwacht dan ook dat Spanje het EFSF/ESM om steun zal vragen.

Meer actie van de ECB als de situatie verslechtert
 
Cornelissen verwacht echter niet dat de steun alleen van het EFSF of ESM komt. Hij denkt dat ECB zich op een gegeven moment ook weer met de schuldencrisis moet bemoeien. “Het gaat niet alleen om Spanje,” waarschuwt hij. “Spanje kan Italië en Frankrijk onderuit halen.” Hij denkt dat de ECB alles in het werk zal stellen om de landen te beschermen die belangrijk zijn voor het systeem.
 
Maar op de korte termijn verwacht hij geen acties van de ECB. “De situatie moet eerst verslechteren voordat de ECB aanvullende stappen neemt naast de driejaarsleningen die er al zijn,” zegt hij. “De druk moet hoger zijn voordat Duitsland en de ECB zwichten en ingrijpen.”

Besmetting van Italië vormt de grootste angst
 
De dreiging van een potentiële instorting van Italië, dat op dit moment de grootste kans op besmetting loopt, beweegt de ECB er mogelijk wel toe actie te ondernemen. De politici zijn er niet in geslaagd het noodfonds aanzienlijk uit te breiden toen ze daar de kans voor hadden. De EUR 800 miljard van het huidige noodfonds is veel te weinig om de schuldenlast van Italië (EUR 1.600 miljard) op te vangen.
 
Ondertussen is het IMF gedwongen de ambities voor een eigen noodfonds voor de eurozone naar beneden bij te stellen. Het doel is nu USD 400 miljard in plaats van USD 600 miljard. Dat wijst erop dat het vangnet bij lange na niet de omvang haalt die nodig zou zijn.
 
En Italië heeft ook zeker geen positieve invloed op de obligatiemarkt. Premier Mario Monti is namelijk bezweken voor de druk om zijn hervormingsprogramma af te zwakken. “De regering keert terug op zijn schreden als het gaat om structurele hervormingen, met name wat betreft de arbeidsmarkt,” zegt Cornelissen. “Bovendien zijn de ontwikkelingen rond de Italiaanse begroting teleurstellend.”

Politiek risico neemt toe
 
Een ander onderwerp dat een schaduw over de vooruitzichten van de eurozone werpt, is het verhoogde politieke risico. Er staan namelijk verkiezingen op de agenda in Griekenland en Frankrijk, en een referendum in Ierland. Het is goed mogelijk dat Griekenland kiest voor een regering die de voorwaarden van de reddingsoperatie verwerpt. En de Franse socialistische kandidaat François Hollande, die vooropgaat in de peilingen, wil het zwaarbevochten fiscale akkoord van de eurozone herzien. Ondertussen neemt de weerstand tegen bezuinigingsmaatregelen in de Zuid-Europese landen toe.
 
Juist op het moment dat er meer solidariteit en fiscale overeenstemming nodig is, neemt de afstand tussen de landen van de eurozone toe. Toch geeft Cornelissen aan dat de vastberadenheid van de elite om het europroject te redden niet onderschat moet worden. Wat betreft binnenlandse politiek betekent dat alleen dat politici geen andere keuze hebben dan hun aarzelende kiezers stap voor stap mee te trekken.
 
Dat wijst erop dat er nog geen definitieve oplossing voor de crisis aan zit te komen. De afgelopen jaren hebben we een bekend patroon zien ontstaan – crisis, halfslachtige reactie, tijdelijke opleving, nieuwe crisis. Dat lijkt niet bepaald op verandering. Er moet niet verwacht worden dat politici het voortouw nemen.

Gevolgen voor beleggen
 
Welke gevolgen heeft deze sombere achtergrond voor beleggen? “Dit thema blijft natuurlijk een negatieve factor voor de markt," zegt Cornelissen. Hij ziet drie verschillende beleggingssignalen. Allereerst zijn de vooruitzichten voor Europese aandelen, gezien vanuit een wereldwijde aandelenportefeuille, niet positief. Ten tweede is er de vastrentende markt. Cornelissen zegt daarover dat hij “zeer voorzichtig zou zijn met het aanhouden van schuldpapier uit de perifere eurozone”. Tot slot kunnen financials (aandelen en credits) onder hernieuwde druk komen te staan.

Deel deze pagina: