By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Sentiment slaat om, maar voor hoe lang?

09-02-2012 | Vooruitblik | Léon Cornelissen De stijging van risicovolle beleggingscategorieën van begin 2012 zal in de komende maanden waarschijnlijk afvlakken, waarschuwt Robeco’s Chief Economist Léon Cornelissen. Dat komt doordat er nog steeds geen definitieve oplossing is voor de problemen in de eurozone.
02 Sentiment slaat om ... | IMG1

Risicovolle beleggingscategorieën deden het zeer goed in januari. Wereldwijde aandelen stegen bijna 5%. Onroerend goed en schuldtitels van opkomende markten stegen meer dan 6%. De opkomende markten hadden een bijzonder goede maand met een rendement van meer dan 10%. Dit was voldoende om een groot deel van de underperformance over de afgelopen zes maanden weer goed te maken.

Er waren een aantal factoren die de enthousiaste start van de markten kunnen verklaren. Ten eerste is het macro-economisch beeld verbeterd. Recente Amerikaanse cijfers waren beter dan verwacht en de overtuiging groeit dat China een harde landing kan vermijden. “Volgens de macro-economische cijfers wordt een dubbele dip steeds minder waarschijnlijk,” zegt Léon Cornelissen.

Ten tweede heeft de crisis in de eurozone een positieve wending genomen. De Europese Centrale Bank is proactiever geworden. De ECB biedt banken ongelimiteerde driejaarsleningen aan (de zogenaamde LTRO’s) tegen een lage rente en met lagere vereisten voor onderpand. Daarmee is de crisis tot bedaren gebracht en waren Italië en Spanje in staat hun schuldpositie te herfinancieren tegen een acceptabele rente.

Ten derde is er de seizoensfactor. Dit is het patroon waarbij de markten in de zomer een zwakke performance hebben en een minder zwakke performance in de winter. DDat is een gunstige ondersteuning voor aandelen die bovendien nog een paar maanden zal aanhouden omdat de seizoensfactor doorwerkt tot en met april. Al wordt deze factor dan wel minder sterk. Verder lijkt het erop dat de economische groei zal doorzetten, al zijn positieve verrassingen niet waarschijnlijk. Ook dit is positief voor aandelen.

Opmars van risicovolle beleggingen zwakt af
Maar dit is nog niet het hele verhaal. Léon Cornelissen waarschuwt dat er diverse negatieve factoren op de loer liggen. Deze factoren zouden er zelfs voor kunnen zorgen dat het enthousiasme van het nieuwe jaar weer omslaat. “Wij verwachten dat de stijging van risicovolle beleggingscategorieën in de komende maanden zal afzwakken,” zegt hij.

Zo is er nog steeds geen definitieve oplossing voor de problemen in Griekenland en Portugal. Zelfs als het meest recente reddingsplan voor Griekenland wordt uitgevoerd, dan leidt dat nog steeds niet tot een houdbare situatie. S&P verlaagde de kredietwaardigheid van Portugal naar het laagste niveau, de ‘junk status’. Het land zal op enig moment dit jaar een nieuw reddingspakket nodig hebben.

Daarnaast zal de economische vertraging druk blijven uitoefenen op Italië en Spanje. “De schuldencrisis is nog lang niet opgelost,” zegt Cornelissen. “De fundamentele zwakte van de zuidelijke perifere landen moet worden aangepakt. Bovendien moet er een meer geïntegreerd fiscaal raamwerk komen voor de gehele eurozone. In dit raamwerk moeten regels worden opgenomen voor de behandeling van landen die hun verplichtingen niet nakomen.” De Franse verkiezingen zouden de huidige situatie ook kunnen verstoren.

Omdat al deze factoren voor slecht nieuws zouden kunnen zorgen, kiest het Financial Markets Research-team voor een relatief voorzichtige positionering. Het team is neutraal over aandelen, onroerend goed en grondstoffen. Verder heeft het team een voorkeur voor bedrijfsobligaties en obligaties uit opkomende markten boven staatsobligaties. Volgens het team zijn de laatste sterk overgewaardeerd.

Wereldwijde economie in cyclische herstelfase
Laten we eens wat beter kijken naar het macro-economisch beeld. De huidige economische omstandigheden kunnen worden beschreven als een cyclisch herstel dat wordt getemperd door structurele problemen. Een van de gevolgen van deze structurele problemen is dat de economische groei lager zal zijn dan de trendmatige groei in het verleden.

“In ons basisscenario gaan wij er daarom van uit dat het economisch herstel stagneert, de kans daarop is ongeveer 70%. De kans op een dubbele dip schatten wij momenteel in op 20%,” merkt Cornelissen op.

Amerikaans economisch herstel trekt aan
Toch waren de recente macro-economische cijfers over het algemeen behoorlijk veerkrachtig. De VS is een mooi voorbeeld. De PMI-index voor de industriesector stijgt daar al sinds oktober 2011 en ook het herstel van de arbeidsmarkt zet door. In januari kwamen er 257.000 banen bij en daalde de werkloosheid tot 8,3%.

Europa was verrassend veerkrachtig in januari
De schuldproblemen in de eurozone zijn nog lang niet voorbij, maar onder leiding van Frankrijk en Duitsland was de economie van deze regio toch verrassend sterk in januari. Het gezamenlijke PMI-cijfer voor de eurozone steeg van 48,3 in december naar 50,4 in januari, een niveau dat wijst op groei. En terwijl de activiteit in Italië, Ierland en Spanje nog steeds afneemt, hadden zelfs deze landen een beter PMI-cijfer in januari.

Volgens Cornelissen lijkt het erop dat het bedrijfsleven stabiliseert en dit nieuws is zeer welkom na de daling in het laatste kwartaal van 2011.

Ook uit het VK kwam goed nieuws. De PMI-indices voor de industrie en de dienstensector stegen scherp in januari. Ondertussen daalt de inflatie bijzonder sterk. De inflatie stond in september nog op een piekniveau van 5,2%, maar zakte in december naar 4,2%. “Dat geeft de Bank of England meer ruimte voor extra kwantitatieve verruiming,” zegt Cornelissen.

Handelstekort illustreert de kwetsbaarheid van Japan
Er was geen goed nieuws over Japan in januari. In 2011 had het land voor het eerst in 31 jaar een handelstekort. De Japanse export daalde 2,7%, deels als gevolg van verstoorde aanbodstromen, en deels door de vertraging van de wereldeconomie. De export van auto’s daalde bijna 11%.

De import steeg ondertussen met 11%. Als gevolg van de sluiting van de meeste kerncentrales is de import van energie sterk gestegen. Er werd 38% meer aardgas ingevoerd en de import van ruwe olie steeg met 21%.

“Door de verslechterende handelsbalans was er ook weer aandacht voor de kwetsbare positie van Japan, gezien de torenhoge staatsschuld en de ongunstige bevolkingsopbouw van het land,” zegt Cornelissen.

Dalende inflatie in de opkomende markten
In de opkomende markten daalt de inflatie en de autoriteiten kiezen met hun beleid weer voor monetaire verruiming. Laten we bijvoorbeeld eens kijken naar India. De index voor de groothandelsprijzen begint eindelijk te dalen. En de daling gaat snel. De index stond in september nog op een hoogtepunt van 10,0%, maar was in december al gezakt tot 7,5%. De centrale bank heeft aangegeven bereid te zijn de rente te verlagen als de inflatie verder daalt, en het is waarschijnlijk dat dat gebeurt.

Ook in Brazilië zijn meer renteverlagingen mogelijk. Sinds augustus heeft de Braziliaanse centrale bank de rente met 200 basispunten verlaagd vanwege de vertragende economie. De inflatie staat met 6,4% echter nog steeds ver boven het doelniveau van 4,5%.

De Chinese inflatie daalde licht en kwam in december uit op 4,1%. Het lijkt erop dat de Chinese economie een harde landing kan omzeilen. “In ieder geval heeft de Chinese regering voldoende mogelijkheden om de economie een impuls te geven als dat nodig is,” zegt Cornelissen.

Schuldencrisis nadelig voor rendement op aandelen
Voorlopig hebben we dus nog te maken met een 'doormodderscenario'. De economische groei is bescheiden, de ECB blijft alert en de schuldencrisis is tijdelijk getemperd. Hoe vertalen we dit alles naar een assetallocatie?

Vanwege de combinatie van de bovengenoemde factoren is ons vooruitzicht voor aandelen niet meer dan neutraal. “Naar onze mening is het ergste deel van de schuldencrisis achter de rug, maar er zijn nog wel een paar hindernissen te nemen,” legt Cornelissen uit.

Opkomende markten blijven favoriet binnen aandelen
Voor aandelen zijn de opkomende markten nog steeds de favoriete regio van het Financial Markets Research-team. “Deze landen profiteren van dalende inflatierisico’s, een ruimer monetair beleid, fatsoenlijke groeicijfers en een grotere risicobereidheid,” zegt Cornelissen.

Naast de gunstige macro-economische factoren, zijn de opkomende markten volgens Cornelissen ongeveer 10% ondergewaardeerd ten opzichte van de volwassen markten. De manier waarop bedrijven worden bestuurd is in deze landen een negatieve factor die een discount zou rechtvaardigen. Maar in tegenstelling tot de volwassen landen hebben deze landen geen problemen met hun staatsschulden. “Een gelijke waardering is wat ons betreft dus redelijk,” zegt Cornelissen.

Voorkeur voor Noord-Amerika boven Europa en Pacific
Verder heeft het team een voorkeur voor Noord-Amerika boven Europa en de Pacific-regio. In Europa verwacht het team een verdere verzwakking van de valuta’s in afwachting van de volgende inschrijvingsperiode op driejaarsleningen van de ECB. Bovendien is het sentiment gevoelig voor economisch nieuws uit Spanje en Italië.

De winstherzieningen in de Pacific-regio zijn bijzonder zwak, wat deels wordt verklaard door de kracht van de yen. “Wij twijfelen of de regio wel echt zo goedkoop is als door velen wordt gedacht,” merkt Cornelissen op.

Geen voorkeur meer voor defensieve sectoren
Op dit moment heeft het team geen uitgesproken sectorvoorkeur. In januari heeft het team zijn voorkeur voor defensieve sectoren boven de sector financiële dienstverlening laten vallen. “Het momentum van de defensieve sectoren is verder verzwakt, en ook de neerwaartse winstherzieningen waren nadelig voor defensieve aandelen,” legt Cornelissen uit.

Het team heeft nu een lichte voorkeur voor cyclische aandelen (in het bijzonder voor de sector industriële dienstverlening vanwege het goede momentum en de relatief gunstige winstherzieningen) boven de sector financiële dienstverlening. Het team vindt het nog te vroeg om zijn negatieve visie op de sector financiële dienstverlening te wijzigen. “Het onbeperkte aanbod van vrijwel gratis geld is positief voor de sector financiële dienstverlening, maar wij twijfelen over het potentieel voor de lange termijn,” zegt Cornelissen.

Neutraal over onroerend goed
Het team handhaaft de neutrale visie op onroerend goed. “De vooruitzichten voor onroerend goed komen sterk overeen met die voor aandelen,” zegt Cornelissen. “We verwachten voor beide beleggingscategorieën een gematigd rendement in ons economische 'doormodderscenario'.”

Hoewel het bemoedigend is dat analisten hun winstverwachtingen voor onroerendgoedbedrijven niet hebben verlaagd in de afgelopen maanden, zijn er toch een aantal factoren die een hoog rendement in de weg staan.

Ten eerste neemt de verhouding nettoschuld/vermogen weliswaar af, maar vanuit een historisch perspectief is deze nog steeds hoog. Ten tweede zal toegang tot financiering voorlopig een belangrijk thema blijven. En ten derde is er vanuit het oogpunt van waardering geen groot verschil tussen aandelen en onroerend goed. De huidige koers/cashflowverhouding voor onroerend goed bedraagt 1,5x die voor aandelen, wat overeenkomt met het historisch gemiddelde.

Staatsobligaties uit de gratie
Het team is negatief over staatsobligaties. Voor de korte termijn zijn de inflatierisico’s laag. Maar kwantitatieve verruiming, de vergrijzing van de bevolking en de snelle opkomst van de middenklasse in de opkomende landen zijn factoren die er binnen een paar jaar voor kunnen zorgen dat de consumentenprijzen omhoog gaan.

Tegelijkertijd zijn staatsobligaties zwaar overgewaardeerd. De Amerikaanse en Duitse obligatierente bewegen zich rond het laagste niveau in tientallen jaren, wat leidt tot negatieve reële rendementen: de Amerikaanse en Duitse tienjaarsrente bedraagt momenteel 1,8% bij een algemene inflatie van respectievelijk 3,0% en 2,7%.

Bedrijfsobligaties blijven aantrekkelijker dan staatsobligaties
“Wij vinden bedrijfsobligaties aantrekkelijker dan staatsobligaties, aangezien de spreads nog krapper kunnen worden,” zegt Cornelissen. Het team verwacht dat obligaties met een investment-grade en een high-yieldrating het beter blijven doen dan staatsobligaties.

Een van de bijwerkingen van de grote hoeveelheden goedkoop geld die de ECB beschikbaar stelt aan de banken, is dat de overige rentespreads krapper worden. In de VS is het herstel net zwak genoeg om verdere monetaire verruiming te rechtvaardigen.

“De combinatie van een zwakke groei en een stijgende liquiditeit zou de spreads op bedrijfsobligaties dichter bij hun historische mediaan moeten brengen,” zegt Cornelissen.

Aantrekkelijke vooruitzichten voor schuldpapier van opkomende markten
Cornelissen en zijn collega’s verkiezen ook schuldpapier van opkomende markten boven staatsobligaties. Enerzijds komt dit door de positieve omstandigheden in de opkomende markten. Schuldpapier van opkomende markten profiteert van verbeterende inflatievooruitzichten en een fatsoenlijk groeivooruitzicht voor de regio. Bovendien zouden de problemen met staatsschulden beperkt moeten kunnen blijven tot de volwassen markten. Anderzijds, zijn staatsobligaties niet aantrekkelijk gewaardeerd.

Het team heeft een lichte voorkeur voor bedrijfsobligaties boven schuldpapier van opkomende markten. Het team vindt bedrijfsobligaties een veiligere keuze.

Nog steeds neutraal over grondstoffen
Het team handhaaft de neutrale visie op grondstoffen. Het team verwacht dat de stijgende langetermijntrend voor grondstofprijzen zal aanhouden. Voor de opkomende markten verwachten we geen grote vertraging, terwijl een dubbele dip in de volwassen markten steeds minder waarschijnlijk wordt (met uitzondering van de eurozone). De vraag naar grondstoffen zou dus moeten blijven groeien.

Voor de korte termijn heeft het team echter een neutrale visie. “Het momentum was in de afgelopen maanden niet overtuigend, terwijl de olievoorraden nog steeds iets hoger zijn dan gemiddeld,” legt Cornelissen uit.

Deel deze pagina: