By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Opluchtingsrally ebt weg

13-03-2012 | Vooruitblik | Ronald Doeswijk Het lijkt erop dat de rally van risicovolle beleggingen op zijn einde begint te lopen, waarschuwt Robeco Chief Strategist Ronald Doeswijk. Het sentiment is namelijk kwetsbaar voor nieuwe terugvallen in de eurozone, politieke haperingen en Iran.
03 Opluchtingsrally ebt weg | IMG1

Het jaar 2012 ging goed van start voor aandelen, niet in de laatste plaats door gunstige ontwikkelingen in de eurozone. “Het staartrisico dat de euro uit elkaar valt, is aanzienlijk afgenomen dankzij de onbeperkte driejaarsleningen van de ECB,” zegt Ronald Doeswijk. De centrale bank heeft hierdoor tijd gekregen om een definitieve oplossing voor de schuldencrisis te bedenken en te implementeren.

Maar er verschijnen wat donkere wolken aan de horizon. “Er zijn verschillende redenen om te verwachten dat het sentiment verzwakt. Het sentiment blijft namelijk kwetsbaar voor misstappen in de aanpak van de schuldencrisis en ook voor politieke haperingen en verzwakkende perifere economieën,” merkt Doeswijk op.

Maar dat is niet alles. De winstgroei zal naar verwachting niet verder stijgen omdat aandelen in de periode van mei tot oktober moeite hebben om een risicopremie te genereren. En er is de dreiging van een nucleair conflict met Iran.

Tegen deze achtergrond verwacht het Financial Markets Research-team dat de rally van risicovolle beleggingen, zoals aandelen, onroerend goed en grondstoffen, van begin 2012 in de komende weken of, in het beste geval, in de komende maanden zal afzwakken. Tegelijkertijd geeft het team binnen vastrentende waarden de voorkeur aan bedrijfsobligaties en schuldtitels van opkomende markten boven staatsobligaties.

Wereldwijde economie doet het redelijk
“Gezien de omstandigheden heeft de wereldeconomie het in de eerste twee maanden van 2012 redelijk goed gedaan,” constateert Doeswijk. Volgens hem is er echter wel een minpunt: de stijgende olieprijs. Dit is het gevolg van de groeiende spanningen in het Midden-Oosten door de vrees voor een aanval van Israël op kerncentrales in Iran.

“Ons basisscenario is echter dat er geen aanval op Iran komt,” zegt hij. “Over het algemeen verwachten we dat de wereldeconomie onder de trendgroei blijft. De inflatiedruk is waarschijnlijk gematigd.”

Verschillen op macrogebied in Europa worden niet kleiner
De eurozone blijft in de schijnwerpers staan. Op macroniveau zijn er geen tekenen dat het verschil tussen de relatief robuuste kernlanden en de fragiele landen in de periferie kleiner wordt. Ondanks een of twee mindere cijfers vertoont Duitsland zelfs verrassend veel kracht, met een blijvend hoog consumentenvertrouwen. “We bevinden ons in een milde recessie in de eurozone,” zegt Doeswijk.

Crisis in eurozone gekalmeerd door een reeks positieve factoren
Ondertussen hebben een aantal positieve ontwikkelingen in de schuldencrisis de druk wat van de ketel gehaald. De Europese leiders bereikten overeenstemming over een tweede steunpakket voor Griekenland. De ECB kondigde een tweede geslaagde driejaarstender (LTRO) aan voor Europese banken. En er is een akkoord bereikt over een intergouvernementeel verdrag over stabiliteit, coördinatie en governance. Daarnaast zijn de arbeidsmarkthervormingen in Italië en Spanje een stap in de goede richting van een optimalisering van de eurozone als valutagebied.

Potentiële problemen liggen op de loer
Tot zover het goede nieuws. Er zijn echter, zoals altijd met de eurocrisis, ook enkele “maren”. Ten eerste is het Griekse steunpakket niet groot genoeg. Griekenland is hiermee niet terug op het pad naar duurzaamheid. Wij denken dat de Griekse schuld in de toekomst weer moet worden geherstructureerd,” zegt Doeswijk.

Ten tweede heeft de ECB aangegeven dat de tweede LTRO ook de laatste is. Ten derde wordt er in Ierland een referendum gehouden over het stabiliteitsverdrag, waardoor de spanningen in de regio flink kunnen oplopen. Ten vierde zijn de arbeidsmarkthervormingen in Italië en Spanje op zichzelf niet genoeg.

En er is nog meer. Een laatste punt van zorg is dat het noodfonds voor de eurozone niet noemenswaardig is uitgebreid. Zorgwekkend is dat de Europese politici blijkbaar hopen dat de maatregelen van de ECB voldoende zijn om het vertrouwen in de eurozone te herstellen.

Gezien al deze potentieel explosieve factoren denkt Doeswijk dat er nog meer problemen aan zitten te komen voor de eurozone. “De rust is hersteld voor de korte termijn,” zegt hij. “Maar aangezien er nog geen definitieve en structurele oplossing is gevonden, zullen de spanningen later dit jaar weer oplopen.”

En toch, terwijl de schuldencrisis weer op het punt van uitbarsten staat, gelooft Doeswijk dat de ECB uiteindelijk alles zal doen wat nodig is om te voorkomen dat Italië en Spanje failliet gaan. “Als het erop aankomt, geloven wij dat de ECB systematisch belangrijke landen zal beschermen,” zegt hij. Dit houdt in dat er toch een derde LTRO zou kunnen komen.

Amerikaanse economie doet het goed
Het macroplaatje in de VS blijft er rooskleuriger uitzien, maar dat wil niet zeggen dat er alleen maar sprake is van goed nieuws. Positief is dat de ontwikkelingen op de arbeidsmarkt relatief mild zijn en dat het beter gaat met de woningmarkt.

Maar elders is het nieuws meer gemengd. Hoewel de Amerikaanse productie lijkt aan te trekken, waren de laatste stand van de ISM en de orders voor duurzame goederen teleurstellend. Gezien de behoefte aan een hogere spaarquote, zijn de consumentenbestedingen nog steeds redelijk maar mogelijk onhoudbaar. Over het algemeen verwacht het team gematigde groei voor de VS.

In zo’n omgeving is het niet verrassend dat de president van de Amerikaanse centrale bank, Ben Bernanke, verdere kwantitatieve verruiming door het kopen van mortgage-backed securities niet uitsloot. Vooralsnog neemt de Fed een afwachtende houding aan.

Japan worstelt maar een verzwakkende yen kan helpen
De Japanse economie heeft het moeilijk vanwege de zwakke vraag vanuit Europa en China. Tegelijkertijd verzwakt de lopende rekening van Japan aanzienlijk door de sluiting van 52 van de 54 kerncentrales, waardoor het land veel meer gas en olie moest importeren.

Als gevolg van de verslechterende lopende rekening en de monetaire verruiming verzwakte de yen aanzienlijk ten opzichte van de dollar, en ging van 76 yen per dollar naar 82. “De economie wordt hierdoor gestimuleerd, waardoor de trage groei waarschijnlijk wordt voortgezet,” constateert Doeswijk en hij voegt daaraan toe dat de milde deflatie waarschijnlijk aanhoudt.

Solide opkomende markten boeken winst
Opkomende markten laten een goede economische groei zien en de inflatie is onder controle. De Chinese economie, bijvoorbeeld, was in februari verrassend krachtig. De productie-PMI is voor de derde maand op rij gestegen, wat in ieder geval duidt op een stabilisatie van de productiesector. “Opnieuw lijkt de angst voor een harde landing overdreven,” zegt Doeswijk.

In januari steeg de inflatie weliswaar, maar volgens Doeswijk is dit waarschijnlijk slechts een klein probleem zo vlak voor het Chinese Nieuwjaar. Hij verwacht een aanhoudende neerwaartse trend. Dat houdt in dat het huidige beleid van geleidelijke monetaire verruiming gehandhaafd blijft.

Winsten op aandelen vallen waarschijnlijk weg
Hoe vertaalt het aanhoudende doormodderscenario - met aanhoudende gematigde groei in de VS, sterkere groei in opkomende markten, een milde recessie in Europa en een schuldencrisis in de eurozone waar de druk van de ketel is - zich in vermogensallocatie?

Opkomende markten: de favoriete regio voor aandelen
Binnen aandelen zijn er enkele lichtpuntjes. Opkomende markten blijven de favoriete regio van het Financial Markets Research-team, omdat er na de afnemende groei in 2011 weinig ruimte is voor een verdere vertraging. Daarnaast is het inflatierisico onder controle en de waardering aantrekkelijk.

“Naar onze mening zijn de fundamentele vooruitzichten voor de lange termijn gunstig voor een waardering die vergelijkbaar is met die van de ontwikkelde markten,” zegt Doeswijk. “Op dit moment schatten we de onderwaardering in op zo'n 10%. Omdat de winstontwikkeling in lijn is met de markt, verwachten we dat de opkomende markten een outperformance realiseren.”

Voorkeur voor Noord-Amerika boven Europa en de Pacific
Verder geeft het team op regioniveau de voorkeur aan Noord-Amerika boven Europa en de Pacific. “Noord-Amerika profiteert van een stabiliserende woningmarkt en het gestage herstel van de arbeidsmarkt,” merkt Doeswijk op.

Europa lijkt goedkoop. “Europese aandelen zijn niet zo goedkoop als over het algemeen wordt aangenomen,” zegt Doeswijk. Vanuit een top-downperspectief stelt hij vast dat de huidige discount nu slechts ongeveer 5% is. “Aangezien de milde recessie een risico vormt voor de zuidelijke periferie, denken we dat Europa een lagere relatieve waardering moet hebben,” zegt hij.

Het team is ook voorzichtig wat betreft de Pacific. Dat komt door Japan, waar energie-importen zorgen voor een tekort op de lopende rekening en een daling van de yen. “De Japanse economie maakt weinig indruk. De winsten zijn teleurstellend en ook de waardering is vergeleken met andere regio's niet aantrekkelijk,” zegt Doeswijk.

Voorkeur voor cyclische aandelensectoren
Op sectorniveau heeft het team een lichte voorkeur voor cyclische aandelen boven financials. Vooral IT behaalde een sterk resultaat, mede door de goede winsten in vergelijking met de markt. “Aangezien het niet waarschijnlijk is dat de economische cijfers positief zullen verrassen, verwachten we dat het performanceverschil tussen cyclische en defensieve aandelen de komende maanden verdwijnt,” zegt Doeswijk.

Wat financials betreft, blijft het team voorzichtig, ook al verbetert het momentum langzaam en blijven de winstherzieningen niet ver meer achter bij het marktgemiddelde. “Hoewel goedkoop geld een boost is voor het winstpotentieel van banken, twijfelen we structureel gezien nog steeds aan dit winstpotentieel op de lange termijn. Dit komt door veranderende bedrijfsmodellen en een toenemende kapitaalbehoefte,” zegt hij.

Neutraal over vastgoed
Het team handhaaft de neutrale visie op onroerend goed. “De vooruitzichten voor onroerend goed zijn vergelijkbaar met die voor aandelen,” zegt Doeswijk. “Beide beleggingscategorieën profiteren van het afnemende staartrisico en de aanhoudende, zij het langzame, groei van de wereldwijde economie.”

Staatsobligaties uit de gratie
Ondanks enkele gunstige ontwikkelingen de laatste tijd is het team toch negatief over staatsobligaties. “Staatsobligaties zijn zwaar overgewaardeerd,” zegt Doeswijk. En de Amerikaanse en Duitse lange rente is al decennialang niet zo laag geweest en in feite negatief. De Amerikaanse en Duitse tienjaarsrente ligt respectievelijk op 2,0% en 1,8% bij een algemene inflatie van respectievelijk 2,9% en 2,6%.

Aanhoudende outperformance van bedrijfsobligaties verwacht
Doeswijk en het team verwachten dat investment-gradeobligaties (en high-yieldobligaties) het opnieuw beter blijven doen dan staatsobligaties. De bepalende factor is hier de aanzienlijke liquiditeit die beschikbaar is gesteld door centrale banken wereldwijd. Door deze liquiditeit zouden de spreads op bedrijfsobligaties dichter bij hun historische gemiddelde moeten komen te liggen aangezien de gematigde economische groei gunstig is voor bedrijfsobligaties.

“Maar omdat met name in het high-yieldsegment de normalisatiefase van spreads grotendeels is afgerond, verwachten we geen aanzienlijke risicopremies,” merkt Doeswijk op.

Op dit moment geeft het team de voorkeur aan investment-gradeobligaties boven high-yieldobligaties. Hier zijn drie redenen voor te geven. Ten eerste naderen veel high-yieldobligaties een koersniveau waarbij het voor de emittenten voor de hand ligt om hun obligaties terug te kopen en er dus weinig opwaarts potentieel is. Ten tweede zijn de spreads op high-yieldobligaties verder verwijderd van hun gemiddelde dan die van de investment-gradeobligaties. Ten derde verwacht het team niet dat er een periode aanbreekt waarin meevallende economische cijfers een extra stimulans zijn voor enkele high-yieldobligaties.

Aantrekkelijke vooruitzichten voor schuldtitels van opkomende markten
Aangezien de rente in ontwikkelde markten het laagste niveau bereikte van de afgelopen decennia, geeft het team de voorkeur aan schuldtitels van opkomende markten. Het team is positief over schuldtitels van opkomende markten omdat een verdere vertraging van opkomende markten na de vertraging van 2011 onwaarschijnlijk is. Daarnaast is de inflatie onder controle.

“Wij hebben een lichte voorkeur voor bedrijfsobligaties boven schuldtitels van opkomende markten, omdat bedrijfsobligaties volgens ons veiliger zijn,” zegt Doeswijk.

Visie op grondstoffen blijft neutraal
Het team handhaaft de neutrale visie op grondstoffen. “We verwachten niet dat de economische cijfers positief zullen verrassen aangezien de consensusverwachtingen zijn gestegen na een aantal maanden van meevallende cijfers. Daarnaast is het momentum de afgelopen maanden niet overtuigend geweest. In deze periode deden grondstoffen het slechter dan andere risicovolle beleggingen,” legt Doeswijk uit.

De toegenomen spanningen, in zowel Iran als Sudan en Nigeria, zorgen voor een toenemende angst van de markt voor een scherpe daling van de olievoorraad en een piek in de olieprijs. Doeswijk zegt dat het basisscenario van team is dat de wereld leert leven met het nucleaire programma van Iran, ondanks de kans op een conflict.

Deel deze pagina:


Auteur

Ronald Doeswijk
Chief Strategist


Artikelen van deze auteur