By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Opkomende markten: ga niet voor de groei

21-06-2012 | Visie | Arnout van Rijn

Doorslaggevend in het beleggen op opkomende markten is de waardering, niet de hogere groeiverwachtingen, stelt Arnout van Rijn.

 
In het kort
  • Niet groei maar waardering is het meest aantrekkelijk.
  • Opkomende markten worden met korting verhandeld.
  • Sterke macro-omgeving in opkomende markten.
  • ‘Weight of money’-effect drijft koersen op.
  • Valuta van opkomende landen zijn ondergewaardeerd.

 
Bij beleggen in aandelen van opkomende markten gaat het altijd om groei. Dat is in ieder geval wel wat over het algemeen wordt beweerd.  Maar Arnout van Rijn, CIO van het Robeco Asia Investment Center, denkt daar heel anders over. “Het draait niet om groei. Bij opkomende markten gaat het veel meer om waardering,” zo stelde hij tijdens Robeco Summer University 2012.

Natuurlijk is de groei in opkomende landen veel groter dan die op de volwassen markten. Maar echt doorslaggevend is groei niet. Van Rijn meent dat cijfers gecorrigeerd voor purchasing-power-parity een eerlijker beeld scheppen. Op basis van die cijfers verwacht hij voor 2012 een groei van 3,2% voor opkomende markten (zie tabel 1). Dat is weliswaar beter dan de 1,3% voor volwassen markten, maar niet extreem veel hoger. Vooral niet als we bezien in welke moeilijke situatie de volwassen markten zich bevinden. 
 
Tabel 1: hogere groei in opkomende markten 

06 Opkomende markten ... | IMG1

Zwakke relatie tussen groei en performance aandelenmarkt
De hogere groei heeft zich historisch ook niet vertaald naar een betere performance van de aandelenmarkt. Van Rijn stelt dat er een scala aan bewijs is dat er in feite weinig verband bestaat tussen BBP-groei en rendement op de aandelenmarkt. Het rendement op aandelen blijkt in landen met hoge groei even groot te zijn als in landen met lage groei. “Pas op,” waarschuwt hij, “hoge groei is geen garantie voor een goed rendement op aandelen.”

Van Rijn benadrukt juist dat waardering een goed argument is voor beleggen in opkomende markten. “In vrijwel ieder land zijn erg, erg aantrekkelijke waarderingen te vinden op de aandelenmarkt,” stelt hij.
Als voorbeeld noemt Van Rijn met name de aantrekkelijke waarderingen in Rusland: een 2012F K/W van 4,3x, een 2012F P/CF van 3,2x en een 2012F P/B van 0,7x (zie tabel 2). Hij waarschuwt echter gelijktijdig voor de ernstige situatie rond corporate governance in dit land.

Ook wijst hij op Korea met zijn hoge winstgroei (42%) en zijn lage K/W van 8,6x. Daartegenover staat Taiwan, waar de winstgroei weliswaar lager is (22%), maar waar wel een dividendrendement van 4,0% wordt uitgekeerd. Dat ligt ver boven het wereldwijde gemiddelde van 3,3%. 
 
Tabel 2: aantrekkelijke waardering opkomende markten 
06 Opkomende markten ... | IMG2

"Beleggen in waarde werkt in opkomende markten,” voegt hij toe Grafiek 1 toont de outperformance van de waardefactor in opkomende markten. De cumulatieve outperformance van de waardefactor over een periode van bijna twintig jaar bedraagt maar liefst 180%. 
 
Grafiek 1: beleggen in waarde werkt in opkomende markten

06 Opkomende markten ... | IMG3

Bron: Robeco 
 
‘Weight-of-money’-effect ondersteunt opkomende markten
Toch is waardering niet de enige reden om in opkomende markten te beleggen. Een ander argument is het zogenaamde ‘weight-of-money’-effect. “Er is een aanhoudende kapitaalinstroom die de positie van beleggers meer in lijn brengt met de reële economische weging van deze landen,” aldus Van Rijn.

Op dit moment is er nog vaak een discrepantie tussen de omvang van de economie van een land en de bijdrage die dat land levert aan de totale mondiale marktkapitalisatie. Zo heeft de VS bijvoorbeeld een PPP-gewogen weging in het wereldwijde BBP van 19%. Dat is echter niets vergeleken met de 46% weging van Amerikaanse aandelen in de MSCI AC World index. Dat is een verschil van maar liefst 27 procentpunten.

Voor China is het verschil echter precies andersom. Hier is de BBP-weging 14% terwijl deze maar 2% is in de AC World. Over het algemeen zijn de volwassen markten volgens deze berekening 41 punten overwogen, terwijl opkomende markten 35 punten onderwogen zijn.

Verschuiving van kapitaal naar opkomende markten volop aan de gang
De verschuiving van kapitaal naar opkomende markten is al volop aan de gang. Morgan Stanley heeft over de laatste tien jaar cijfers gepubliceerd over die beweging richting opkomende landen. De totale belangen in de regio rond de VS, het meest geavanceerde land als het gaat om beleggingen in opkomende markten, zijn gestegen van ongeveer 10% van het totaal aantal beleggingen in 2001 naar 16% in 2010.

“Er is een duidelijke trend waarneembaar dat geld de opkomende landen instroomt vanuit de westerse wereld. En die trend zal zeker aanhouden,” aldus Van Rijn.

Toch is het niet alleen eenrichtingsverkeer. Van Rijn constateert wrang dat de kapitaalstromen doorslaggevend zijn geworden in de performance van opkomende markten. Juist deze kapitaalstromen zijn er voor een groot deel verantwoordelijk voor dat aandelen uit opkomende markten worden verhandeld als ‘wereldwijde cyclicals’. Ze gaan in de uitverkoop zodra beleggers risico gaan mijden en stijgen als de risicobereidheid toeneemt.

Opkomende markten kennen een betere schulddynamiek
Het ironische is dat de fundamentele situatie van opkomende markten beter is dan die van volwassen markten. Niet alleen is hun groei relatief robuust, maar ook hebben zij nauwelijks te maken met de ernstige schuldsituatie waarin de volwassen markten zich bevinden.

“Opkomende markten zijn altijd met korting verhandeld en zijn altijd beschouwd als risicovol. Maar dat gaat veranderen,” voorspelt hij. Volgens hem gaan we deze markten steeds meer beschouwen als defensieve markten waar beleggers dubbel kunnen profiteren – enerzijds van de wetenschap dat hun geld veilig is en anderzijds van het opwaartse potentieel van de valuta. “Uiteindelijk gaat dat leiden tot een re-rating van opkomende markten," argumenteert hij.

Valutavooruitzichten gunstig
Maar wacht eens even... We kunnen niet zomaar voorbij gaan aan een van de voordelen die Van Rijn opsomt, het opwaartse potentieel van de valuta. Is nou juist niet de valuta een gevaar op opkomende markten dat door beleggers zwaar wordt onderschat? Vroeger was dat inderdaad zo. “Valuta kunnen een sluipmoordenaar zijn voor beleggers in opkomende markten,” stelt Van Rijn.

Hij heeft daar tijdens zijn loopbaan zeker de dramatische voorbeelden van gezien. Sinds december 1994 is de Mexicaanse peso in waarde gedaald met 75%. Nog een graadje erger is het met de Russische roebel, die maar liefst 90% verloor.

Maar er is een trendomslag ophanden. “Op dit moment zijn valuta’s relatief ondergewaardeerd. In de komende tien jaar worden ze waarschijnlijk echter je beste vriend,” voorspelt hij. De kans op deze appreciatie is gebaseerd op het concurrentievoordeel van opkomende markten ten opzichte van de rest van de wereld, plus de beweging van kapitaal naar de opkomende markten.

“Voor veel beleggers is een belegging in opkomende markten tegenwoordig een zekerheid. Helaas moet ik u zeggen dat niets zeker is,” waarschuwt Van Rijn. En desondanks, zelfs al weet je dat niets zeker is, dan nog lijken de aantrekkelijke waardering, de aanhoudende kapitaalstroom en het mogelijk valutavoordeel een te aantrekkelijke combinatie om te negeren. 

De favoriete opkomende markt van Van Rijn: Korea

Zuid-Korea staat voor Van Rijn bovenaan de lijst van opkomende markten. “Korea is op weg een echt volwassen markt te worden. Als je belegt in Korea, beleg je in een volwassen markt. De enige reden dat het land nog als opkomend wordt beschouwd, is dat er nog wat kapitaalrestricties zijn. Maar het is een rijk land. Naarmate corporate governance verbetert, gaat de waardering een inhaalslag maken ten opzichte van de rest van de wereld. De Koreaanse markt wordt op dit moment verhandeld tegen een lage 2012F K/W van 8,6x, terwijl de winstgroei met 42% hoog is. Korea is snel tot het inzicht gekomen dat de werkelijke kansen liggen in de Aziatische export. Een bedrijf als Samsung realiseert bijvoorbeeld 80% van de omzet in Azië.”

Deel deze pagina: