By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Hoe ver is Frankrijk van het pad af?

20-11-2012 | Visie | Peter van der Welle, Victor Verberk

Frankrijk moet snel meer gaan hervormen om een verwijdering van de kernlanden van de eurozone te voorkomen, zegt strateeg Peter van der Welle. Volgens Victor Verberk, hoofd van Investment Credit, gedraagt Frankrijk zich al als een perifeer land.

Op 19 november verlaagde Moody's de Aaa-rating van Frankrijk naar Aa1 met een negatieve outlook. Frankrijk had sinds 1992 de hoogste rating van het bureau. Eerder dit jaar had S&P de rating van Frankrijk al verlaagd.

Moody's constateert dat Frankrijk te lijden heeft van diverse grote problemen. Ten eerste verzwakt de rigide arbeidsmarkt de externe concurrentiepositie op lange termijn. Ten tweede verslechteren de fiscale vooruitzichten als gevolg van zwakke economische groeivooruitzichten. Ten derde is het door te optimistische BBP-aannames niet waarschijnlijk dat president François Hollande zijn belofte kan nakomen om in 2016 de begroting op orde te hebben. En ten vierde is Moody's bezorgd over het feit dat de "de veerkracht van het land bij nieuwe schokken in het eurogebied steeds moeilijker te voorspellen is".

“Frankrijk gedraagt zich als een perifeer land”


Victor Verberk, hoofd van Investment Credit

Deze ontwikkelingen zijn niet nieuw. In feite zijn de zwakke prestaties van de Franse economie en het gebrek aan structurele hervormingen onder Hollande al maanden een toenemende bron van zorg voor de markten.

Economisch beleid mist veerkracht
Frankrijk heeft een aantal problemen. Het belangrijkste is dat het economische beleid van Hollande niet de veerkracht heeft die hoort bij een kernland in de eurozone. Er zijn echter ook andere factoren die de problemen versterken. Zo zijn Franse topbedrijven het vertrouwen in Hollande kwijtgeraakt nadat hij de belastingdruk verhoogde.

Daarnaast is zijn industriële beleid niet vernieuwend genoeg, wat blijkt uit de vertraging in R&D-uitgaven. Maar dat is niet het enige probleem op dit gebied. De dienstensector is overgereguleerd en verliest aan concurrentiekracht. Hogere verwerkingskosten belemmeren de Franse exportmarkt verderop in de waardeketen. De arbeidsmarkt is gesegmenteerd als gevolg van de sterke ontslagbescherming. En de arbeidskosten per gewerkt uur zijn sneller gestegen dan in de rest van de kernlanden in de eurozone.

Victor Verberk over Franse fundamentals
Hoe ver is Frankrijk van het pad af? Voor Victor Verberk, hoofd van Investment Credit en leadmanager van het fonds Robeco Euro Credit Bonds, is het antwoord duidelijk. "Het wordt gezien als een Europees kernland, maar wat betreft macro-economische fundamentals gedraagt het zich als een van de perifere landen," zegt hij. Vanwege deze scepsis heeft hij de afgelopen drie weken zijn exposure naar Frans papier teruggebracht.


Naast deze kwesties constateerde Moody's ook een probleem met betrekking tot de Franse deelname aan de eurozone. Frankrijk is namelijk kwetsbaar door de grote belangen die het heeft in de perifere landen van de eurozone. Het heeft niet alleen sterke handelsrelaties met twee probleemlanden, Italië en Spanje, maar het heeft ook aanzienlijke verplichtingen jegens de reddingsfaciliteiten van de muntunie, zoals het ESM.

Moeten we Frankrijk nog wel beschouwen als een kernland? Voor de Franse beleidsmakers is het antwoord een eenduidig "ja". In Parijs wordt de verlaging (nadat het twee decennia lang de hoogste ranking van Moody's had) niet gezien als een wake-up call. In een reactie op de verlaging van Moody's wees de Franse minister van Financiën, Pierre Moscovici, op de lage rente op Franse staatsobligaties na de verlaging door S&P in januari.

Deze houding kan gerechtvaardigd blijken te zijn. De financiële markten reageerden immers opnieuw gematigd (de rente op Franse OAT's steeg na de aankondiging met slechts 7 bp). De problemen in Frankrijk zijn nog steeds niet ingeprijsd. Toch zijn er goede redenen om te verwachten dat de Franse economie wegzakt en dat de markten dat ook doen.

Frankrijk heeft zware verplichtingen aan de eurozone, Aaa-rating of niet
Het is niet meer zo van belang of Frankrijk boven aan de ladder staat qua ratings. Reden hiervoor is dat de absolute waarde van de credit rating is uitgehold sinds de ontwikkeling van de schuldencrisis. Zowel Duitsland als Frankrijk, de grootste spelers in het eurocrisisproject, heeft zware potentiële verplichtingen en moet een hoge prijs betalen als blijkt dat het europroject koste wat het kost moet worden gered.

“De problemen in Frankrijk zijn nog steeds niet ingeprijsd”

 
Peter van der Welle, strateeg

Het argument van Moody's dat Frankrijk kwetsbaar is voor toekomstige schokken in het eurogebied vanwege zijn grote aandeel in het europroject, is nog meer van toepassing op Duitsland, maar dit land heeft nog gewoon een Aaa-rating. Maar rating agencies kijken niet alleen naar de gevoeligheid voor macro-economische risico’s. Veerkracht is ook een belangrijke factor. Kan het land een dergelijke schok opvangen?

Op dit vlak is Duitsland een grootmacht in vergelijking met Frankrijk. Frankrijk reageert traag op de snel veranderende macro-omgeving en op verschuivende externe verwachtingen. Duitsland blijft daarentegen veerkrachtig. Het antwoord op de vraag of Frankrijk nog wel een kernland is, is dan ook duidelijk: Frankrijk moet schakelen naar een hogere versnelling als het tot de kernlanden wil blijven behoren.

Vakbonden blokkeren hervormingen
Het is alleen niet zo makkelijk om Frankrijk in beweging te zetten. Een doorbraak in de starre Franse arbeidsmarkt, zoals het verlagen van het minimumloon en het afschaffen van de 35-urige werkweek, wordt nog steeds door de machtige vakbonden tegengehouden.

Desondanks hoeft het niet zo te zijn dat Frankrijk “de tikkende tijdbom in het hart van Europa is”, zoals onlangs door The Economist werd gesteld, of altijd in de eerste versnelling blijft steken.

Reden voor dit optimisme is positief nieuws in de vorm van een rapport van de voormalige EADS-topman Louis Gallois. Op basis van de aanbevelingen van Gallois verlaagde Hollande de werkgeversbijdragen met EUR 20 miljard, wat gefinancierd wordt met hogere belastingen en lagere uitgaven. De eerste stap is dus gezet om de concurrentiepositie te verbeteren, en er is een begin gemaakt met fiscale consolidatie.

Maar meer dan eerste stappen zijn het tot dusver niet. Elke actie van Hollande zal nauwkeurig door de markt worden gevolgd om ervoor te zorgen dat hij in de nabije toekomst op deze koers blijft. Maar hij moet wel opletten. Als hij er niet in slaagt Frankrijk weer op het juiste pad te krijgen, zal de markt wellicht minder welwillend zijn dan waar Moscovici op rekent.

Deel deze pagina: