By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Economie moeizaam, markten aarzelend

14-05-2012 | Vooruitblik | Léon Cornelissen Een handvol negatieve factoren staat te dringen om een nieuwe fase van de schuldencrisis in de eurozone in te luiden en het mismanagement van opkomende landen op macro-economisch gebied begint verankerd te raken. De aandelenrally is dus voorbij, zegt Chief Economist Léon Cornelissen.
05 Economie moeizaam, markten aarzelend | IMG1
De vooruitzichten zijn niet heel bemoedigend. De wereldwijde economie blijft weliswaar hangen in een doormodderscenario en de VS doet het relatief goed, maar de meeste ontwikkelingen zijn negatief.

Zo is het onwaarschijnlijk dat de positieve economische verrassingen, die een kenmerk waren van de afgelopen zes maanden, zullen doorzetten. Hetzelfde geldt voor opwaartse herzieningen van bedrijfswinsten. Bovendien is de ‘Sell-in-May’-periode begonnen.

En er is nog meer. Griekse en Franse kiezers hebben tegen de bezuinigingen gestemd en het gaat steeds slechter met de Spaanse bankensector, dus een nieuwe fase van de schuldencrisis staat op het punt van uitbreken. Tegelijkertijd worden in de belangrijke opkomende landen enkele dubieuze beslissingen genomen omtrent het macrobeleid.

Tegen deze achtergrond zijn de vooruitzichten voor aandelen niet rooskleurig. "Wij denken dat aan de stijging op de aandelenmarkten een einde is gekomen," zegt Léon Cornelissen.

Toch zou het gematigde herstel, dat het Financial Markets Research team voorspelt, een redelijk gunstige omgeving moeten zijn voor investment-grade bedrijfsobligaties. Dit komt door het lage aantal faillissementen en de extreem lage rente op staatsobligaties. High-yieldobligaties lijken echter kwetsbaar voor slecht nieuws.

Economie in de VS doet het redelijk                          
Over het algemeen blijft de wereldeconomie in een gematigd tempo doorgroeien. In de VS is het macroplaatje gemengd, maar het blijft (per saldo) wijzen op redelijke groei. Een grotere bron van zorg is de Chinese economie, die enkele tekenen van zwakte heeft laten zien. Maar volgens Cornelissen is de angst overdreven.

"Wij denken dat de Amerikaanse economie blijft groeien en dat in China herstel optreedt. De beleidsmakers in China laten de monetaire teugels vieren. En als het nodig is, doen ze nog meer om de groei weer in gang te zetten," zegt hij. Aangezien de vooruitzichten voor China behoorlijk goed zijn, maakt hij zich ook niet al te veel zorgen over een anders lusteloos Japan.

De onzekerheid blijft echter groot. De grootste bedreiging voor de gematigd positieve vooruitzichten voor de wereldeconomie is het opnieuw oplaaien van de schuldencrisis in de eurozone. Dat kan makkelijk gebeuren. Er zijn toenemende problemen in de Spaanse financiële sector, politieke zorgen in Griekenland en nog een aantal andere mogelijke lonten in het kruitvat.

Cornelissen merkt op dat de ECB impliciet de druk op de Europese landen verhoogt met haar weigering om verder te verruimen. "Uiteindelijk hebben de Europese beleidsmakers geen keuze. Ze zullen op een of andere wijze de landen die belangrijk zijn voor het systeem (met andere woorden, landen die te groot zijn om failliet te mogen gaan, zoals Spanje) weer op koers moeten krijgen," zegt hij.

Economisch mismanagement bij opkomende markten is zorgelijk
Een opleving van de schuldencrisis in de eurozone is de grootste zorg op macrogebied, maar er zijn ook toenemende zorgen over opkomende markten. Hoewel Cornelissen relatief optimistisch is over de vertraging in China, maakt hij zich wel steeds meer zorgen over de drie andere BRIC-landen.

Neem India. Het vertrouwen in het macro-economische beleid van de regering is verslechterd. S&P reageerde hierop door de outlook op negatief te zetten, waardoor de investment-grade status van het land in gevaar komt. Ondertussen lijkt de Braziliaanse regering vastbesloten de rente verder te verlagen en de real te verzwakken om de economische groei te stimuleren. Hiermee negeert men de risico's voor inflatie. En in Rusland is er nog steeds geen duidelijkheid over de samenstelling van de nieuwe regering en het beleid dat men gaat volgen.

Stijging van aandelen is tot een eind gekomen
Hoe vertaalt het huidige macroplaatje - de VS doet het relatief goed, het VK en Japan hebben het moeilijk, de schuldencrisis in de eurozone kan oplaaien en zorgen over het economische beleid in opkomende landen nemen toe - zich in vermogensallocatie?

De vooruitzichten voor aandelen zijn somber. Ten eerste worden er geen positieve economische verrassingen verwacht, omdat de wereldwijde economie blijft hangen in een doormodderscenario. Ten tweede leiden de winstcijfers over het eerste kwartaal waarschijnlijk niet tot verdere opwaartse winstherzieningen. En ten derde zijn we een periode van het jaar ingegaan die in het verleden over het algemeen geen risicopremie heeft opgeleverd (het zogenaamde ‘Sell-in-May’-effect).

Aandelen in de VS en opkomende markten hebben de beste vooruitzichten
Binnen aandelen zijn er ook enkele lichtpuntjes: Noord-Amerika en opkomende markten hebben de beste vooruitzichten. "In de VS is het zelfversterkende proces van banengroei en consumptiegroei volop in bedrijf," constateert Cornelissen. Bovendien blijven de Amerikaanse winstherzieningen het beste van alle vier de regio's en hebben veel Amerikaanse bedrijven de ramingen van analisten overtroffen.

Hoewel het team ook positief blijft over aandelen van opkomende markten, erkent Cornelissen dat een kwantitatieve onderbouwing hiervoor in toenemende mate ontbreekt. Slecht macrobeleid heeft ook een negatief effect. "Het is niet de groei in opkomende markten die ons zorgen baart, maar het economische beleid," legt hij uit.

Voor opkomende markten blijven de fundamentele vooruitzichten op lange termijn wel goed. Er is minder sprake van vergrijzing dan op de volwassen markten en de overheidsfinanciën zijn op orde.

Europa en Pacific nog steeds uit de gratie
Daarentegen zijn aandelen uit Europa en de Pacific onaantrekkelijk.
Europa lijkt goedkoop, met waarderingsindicatoren die zo'n 10% onder het historisch gemiddelde liggen ten opzichte van Noord-Amerika. Maar Cornelissen waarschuwt dat Europa niet "spotgoedkoop" is. "Die relatieve waardering is positief voor Europa, maar het is niet zo goedkoop dat het een bodem legt onder de relatieve performance als de negatieve nieuwsstroom aanhoudt," merkt hij op. Vanwege Japan blijft het team voorzichtig wat betreft de Pacific. "De economie van dat land is niet echt indrukwekkend. En de langetermijnvooruitzichten zijn vanwege de enorme staatsschuld ook niet denderend," legt Cornelissen uit.

Neutraal over vastgoed
De vooruitzichten voor onroerend goed zijn niet echt spannend. Zolang de wereldwijde economie in een gematigd tempo blijft doorgroeien, is een lage rente gunstig voor onroerend goed. Maar de waardering van deze beleggingscategorie is niet beter dan neutraal. Cornelissen verwacht dat onroerend goed per saldo in lijn presteert met aandelen.

Staatsobligaties blijven uit de gratie
Over staatsobligaties blijft het team negatief. Dat komt voor een groot gedeelte door de waardering. "Benedentrendmatige economische groei vraagt om een lage rente, maar de rente op staatsobligaties is nu wel extreem gedaald," zegt Cornelissen. De tienjaarsrente op Duitse Bunds is onlangs inderdaad gezakt tot onder de 1,6%.

Hoewel er geen dramatische uitverkoop moet worden verwacht, denkt Cornelissen wel dat de rente op obligaties de komende jaren normaliseert. Gezien de aantrekkelijke spreads op investment-grade credits, high-yieldobligaties en schuldtitels van opkomende markten, zijn de vooruitzichten voor staatsobligaties zwak vergeleken met deze drie vermogenscategorieën.

Nog steeds positief over investment-grade bedrijfsobligaties...
De negatieve reële lange rente op staatsobligaties is de belangrijkste drijfveer achter de sterke vraag naar bedrijfsobligaties. Daarnaast zijn er weinig faillissementen en volgens het uitgangsscenario van het team blijft dat zo, gezien de aanhoudende groei van de wereldeconomie en de slechts milde recessie in de eurozone.

Het team heeft de visie op bedrijfsobligaties afgelopen maand echter iets genuanceerd. Ze geven nu alleen nog de voorkeur aan investment-grade bedrijfsobligaties boven staatsobligaties en zijn niet langer positief over high-yieldobligaties.

...maar de vooruitzichten voor high yield zijn verslechterd
Waarom is high yield nu uit de gratie? Ten eerste is high yield gevoeliger voor verslechterende marktomstandigheden en gezien de oplopende spanning in de schuldencrisis in de eurozone neemt het risico op teleurstellingen toe. Ten tweede zijn positieve macro-economische verrassingen onwaarschijnlijk in het doormodderscenario van het team. "De risico/rendementsverhouding voor high yield is minder aantrekkelijk dan voor investment-grade credits. Ook is er minder ruimte voor inlopende spreads," legt Cornelissen uit.

Voorkeur voor schuldpapier van opkomende markten boven staatsobligaties
Hij geeft ook de voorkeur aan schuldtitels van opkomende markten boven staatsobligaties van ontwikkelde markten, hoewel zijn enthousiasme voor deze keuze wel wat is getemperd. Schuldtitels van opkomende markten profiteren van de lage rente op staatsobligaties in de belangrijke ontwikkelde landen, de gematigde groei van de wereldwijde economie en de dalende inflatie op opkomende markten. "Maar ondanks de aantrekkelijke lokale rente van 6,3%, geven we de voorkeur aan investment-grade credits vanwege een betere risico/rendementsverhouding," merkt hij op.

Visie op grondstoffen blijft neutraal
Het team handhaaft de neutrale visie op grondstoffen. Cornelissen constateert dat de spotkoers van de belangrijkste grondstoffencategorieën de afgelopen maanden een dalende trend laat zien. "Mogelijk zijn beleggers minder geïnteresseerd geraakt in grondstoffen door de kreukels in het economische sentiment op de opkomende markten, met name China," zegt hij.

Het opwaarts potentieel wordt ook beperkt door de hoge olievoorraad in de VS en de hoge kopervoorraad in China. Gezien de aanhoudende gematigde groei van de wereldwijde economie verwachten we nog geen omvangrijke correctie. Al met al verwacht Cornelissen de komende maanden niet veel van grondstoffen
Deel deze pagina: