By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

ECB probeert economische neergang een halt toe te roepen

13-09-2012 | Visie | Ronald Doeswijk
Het ferme optreden van de ECB is goed nieuws, maar gezien de verslechtering van de wereldeconomie zal het waarschijnlijk niet genoeg zijn voor een duurzame aandelenrally. Investment-grade obligaties hebben nog steeds de beste vooruitzichten.

In het kort 

  • Wereldeconomie verslechtert; zorgen over China nemen toe
  • Obligatierente voorlopig omlaag door actieve opstelling van de ECB
  • Voorkeur voor investment-grade credits en schuldpapier uit opkomende markten boven staatsobligaties
  • VS en opkomende markten zijn favoriete regio's binnen aandelen
 

"De wereldeconomie heeft het zwaar," zegt Ronald Doeswijk, strateeg bij Robeco. De recente macro-economische cijfers waren zeker niet bemoedigend. De productie is wereldwijd aan het verzwakken. De olieprijs is gestegen. De Amerikaanse economie doet het niet bepaald goed. De Chinese economie vertraagt, wat vooral een negatief effect heeft op Japan en Australië. En de recessie in de eurozone heeft zich uitgebreid naar de kernlanden. 

Toch is er niet alleen maar slecht nieuws. Zo is de ECB er in geslaagd om de rentes op perifere staatsschulden terug te brengen. Kijk maar naar de Spaanse tweejaarsleningen. De rente hiervan daalde van 6,7% halverwege juli naar ca. 3%. 

Deze daling vond plaats nadat Mario Draghi de markten ervan overtuigde dat hij alles zou doen om de euro te redden. Vervolgens introduceerde hij het nieuwe inkoopprogramma voor obligaties van de ECB, het zogenaamde Outright Monetary Transactions (OMT), dat positief werd ontvangen. 

Het macroplaatje in cijfers
Het macroplaatje in cijfers

"De eurozone heeft weer wat tijd gewonnen," zegt Doeswijk. (Klik hier voor de reactie van Robeco Chief Economist Léon Cornelissen op de introductie van het OMT-programma: “Opkoopprogramma ECB geeft de eurozone meer lucht”.) Het Financial Markets Research-team acht het onwaarschijnlijk dat de crisis de komende zes maanden weer zal oplaaien.

Zelfs als Griekenland de eurozone mocht verlaten, wat al in oktober zou kunnen gebeuren, hoeft dit volgens Doeswijk niet te betekenen dat de eurocrisis wordt aangewakkerd. "Een Grexit zou het evenwicht sterk kunnen verstoren, maar kan onafwendbaar zijn omdat Griekenland niet voldoet aan de voorwaarden van het reddingsplan en het IMF zich mogelijk terugtrekt. Het team schat de kans op een Griekse exit op 50%.

"De eurozone heeft weer wat tijd gewonnen"

Toch zijn de fundamentele problemen in de eurozone nog steeds niet opgelost. "Zorgen over de solvabiliteit van Spanje en de politieke stabiliteit in Italië op de langere termijn blijven bestaan," merkt Doeswijk op. "Het valt nog maar te bezien of de lange rente voldoende zal dalen om Italië en Spanje overeind te houden."
 
Cruciale rol voor centrale banken
De ECB is niet de enige centrale bank die de komende maanden in het middelpunt van de belangstelling zal staan. "Wij verwachten dat de centrale banken in volwassen markten meer gebruik gaan maken van onconventionele maatregelen," zegt Doeswijk. Tijdens de bijeenkomst van 13 september heeft de Amerikaanse centrale bank besloten om de kwantitatieve verruiming te hervatten: QE3, o.a. door de recente tegenvallende werkgelegenheidscijfers (ex-agrarische sector).

Ondertussen hebben opkomende economieën genoeg speelruimte voor conventionele stimuleringsmaatregelen. Chinese beleidsmakers hebben extra stimuleringsmaatregelen getroffen en Doeswijk verwacht dat de Chinese economie hierdoor in de tweede helft van dit jaar zal aantrekken. "Volgens ons is de vertraging van de Chinese economie vooral cyclisch," zegt hij.
 
Neutrale aandelenpositie
Hoe vertaalt dit macroplaatje - met een vertragende wereldeconomie en toenemende acties van centrale banken - zich in assetallocatie?

Het team handhaaft een neutrale visie op aandelen. Aandelen hebben de afgelopen tijd goed gepresteerd, ondanks de vele zwakke cijfers en winstbijstellingen. De drijvende kracht achter deze performance was de groeiende overtuiging dat de ECB over de brug zou komen.

"Wat de ECB heeft gedaan, is zeer positief," zegt Doeswijk. De solvabiliteit blijft echter een probleem. Verder zou de focus van beleggers kunnen verschuiven naar de verslechterende economische vooruitzichten. "Hoewel de ECB optreedt als laatste redder, betwijfelen wij of dit voldoende zal zijn voor een aanhoudende rally op de aandelenmarkt.” Een neutrale positie in aandelen lijkt dus gerechtvaardigd.
 
VS en opkomende markten zijn favoriete regio's voor aandelen
Binnen aandelen blijft het team positief over Noord-Amerika en opkomende markten, en negatief over Europa en de Pacific-regio. Wel is het team over twee van deze markten de afgelopen maanden minder overtuigd geraakt.

"Wij betwijfelen of dit voldoende zal zijn voor een aanhoudende rally op de aandelenmarkt"

Ten eerste is het team, vanwege een teleurstellende performance en winstbijstellingen, minder positief over opkomende markten.

Ten tweede is hun vertrouwen in de voortdurende underperformance van Europa gedaald. Europa handelt immers tegen een korting van bijna 20% meer dan gebruikelijk ten opzichte van Noord-Amerika. En ondanks de mogelijke boobytraps - een Grexit of een run op de Spaanse banken - doet de ECB er alles aan om de euro overeind te houden. "Dat maakt ons minder pessimistisch over Europa," zegt Doeswijk.

Neutraal over vastgoed
De vooruitzichten voor onroerend goed zijn vergelijkbaar met die voor aandelen. In augustus kwam er een einde aan een periode van vijf maanden waarin vastgoed beter presteerde dan aandelen. De defensieve kenmerken van stabiele cashflows waren minder populair dan in de voorgaande maanden. De risicobereidheid nam toe door Draghi's belofte om de euro te redden. Bovendien is de waardering van vastgoed wat aan de hoge kant.

Toch zien wij ook een aantal positieve factoren voor deze beleggingscategorie. Vastgoed zou moeten kunnen profiteren van de lage rentes en de ruimte voor een verdere daling van de kredietpremies. Tegelijkertijd is het minder vatbaar voor winstbijstellingen dan aandelen. Per saldo verwacht het team dat de performance van onroerend goed vergelijkbaar zal zijn met die van aandelen.

Investment-grade bedrijfsobligaties hebben nog steeds de voorkeur
Over staatsobligaties blijft het team negatief. De lange rente is extreem laag en zal naar verwachting ook laag blijven. De vraag naar veilige beleggingen wordt zeker negatief beïnvloed door een ECB die optreedt als laatste redder. De economische cijfers zijn echter zwak, met neerwaartse risico's. Daarnaast is er een structureel probleem in de vorm van een tekort aan veilige schuldtitels. Het aanbod neemt af als gevolg van downgrades, terwijl de vraag juist toeneemt door wijzigingen in de regelgeving.

Hoewel er geen grote stijging van de lange rente wordt verwacht, denkt Doeswijk dat staatsobligaties zullen achterblijven bij investment-grade credits. "Deze credits bieden een hogere 'running yield' en de mogelijkheid om te profiteren van een afnemende spread," zegt hij. Bovendien zouden investment-grade obligaties moeten worden geholpen door sterke fundamentele bedrijfsfactoren, een conservatieve houding bij bedrijven en hoge kassaldi.

Dankzij hun betere risico/rendementsprofiel geeft Doeswijk de voorkeur aan investment grade obligaties boven high-yieldobligaties. Hij verkiest high-yieldobligaties echter ook boven staatsobligaties.

Voorkeur voor schuldpapier van opkomende markten boven staatsobligaties
Ook de vooruitzichten voor schuldpapier uit opkomende markten zijn beter dan die voor staatsschulden. "Met een daling van de economische groei in 2012 en een bescheiden toename in 2013 zouden de risico's voor inflatie laag moeten blijven,” zegt Doeswijk. Bovendien zijn de fiscale tekorten en schuldratio's in opkomende markten laag. Verder is een rente op staatsobligaties in lokale valuta's van 5,9% aantrekkelijk vergeleken met die van schuldpapier van volwassen markten.

Toch zijn er ook minder positieve aspecten. Sommige opkomende landen voeren een te soepel beleid in een poging de economische groei te stimuleren. Over het algemeen hebben investment-grade obligaties onze voorkeur boven schuldtitels uit opkomende markten.

Neutraal over grondstoffen
Het team heeft een neutrale visie op grondstoffen. De macro-omgeving zal waarschijnlijk nog achterblijven en Chinese grondstoffen, zoals ijzererts, blijven vatbaar voor tegenvallende groei. "Vanwege de grote voorraden zou zelfs een toenemende groei in China in het vierde kwartaal waarschijnlijk niet leiden tot verbetering," merkt Doeswijk op. "We verwachten een zijwaartse beweging van de gehele beleggingscategorie."

Deel deze pagina: