By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Consolidatie in aandelenmarkt nadert

13-04-2012 | Vooruitblik | Ronald Doeswijk

De rally in aandelen loopt op zijn eind, waarschuwt Robeco Chief Strategist Ronald Doeswijk, die ook minder enthousiast is over de vooruitzichten van aandelen uit opkomende markten.

Aan het macro-economische front zijn de ontwikkelingen over het algemeen bemoedigend. De cijfers uit de VS en Japan vallen mee en de twee LTRO's van de ECB (driejaarsleningen) zijn erin geslaagd – althans voorlopig – de scherpte uit de schuldencrisis in de eurozone te halen. Dankzij deze ontwikkelingen, maar ook omdat het groeitempo in de opkomende markten relatief hoog blijft, is het optimisme over de economische vooruitzichten van de volwassen markten toegenomen.

“En zo is de kans op de veelbesproken dubbele dip in de groep volwassen landen als geheel afgenomen, met uitzondering van de eurozone,” aldus Ronald Doeswijk. Hij waarschuwt dat het groeitempo desondanks benedengemiddeld zal blijven door structurele problemen en afnemende leverage.

Maar er is bij lange na niet alleen maar goed nieuws. De aanzienlijke problemen waar de wereldeconomie mee te maken heeft, met name de structurele zwakte in Zuid-Europa, zijn niet verdwenen. Een aantal vonken kunnen de schuldencrisis zomaar weer laten ontbranden. En ook op korte termijn. Het Financial Markets Research team denkt dan ook dat de rally in aandelen die vroeg in 2012 plaatsvond, op zijn eind loopt. Voor ons ligt een consolidatiefase op de aandelenmarkten.

Crisis in eurozone niet opgelost
Laten we eens kijken naar die problemen in de eurozone. Zo op het eerste gezicht lijkt de situatie verbeterd. De twee driejaars LTRO's van de ECB plus de initiatieven in Zuid-Europa aan de aanbodzijde zijn er immers in geslaagd het sentiment op de Europese obligatiemarkten te verbeteren. De rente op Italiaanse tweejaarsobligaties daalde bijvoorbeeld van een hoogtepunt van 7% in november naar een laagtepunt van 2% in maart.

Maar niets blijft zoals het is en inmiddels is de rente al weer gestaag aan het oplopen vanwege de kritiek op de hervorming van de Italiaanse arbeidsmarkt vanuit de hoek van zowel parlement als vakbonden. Spanje heeft op dit terrein meer vooruitgang geboekt. Het sentiment is echter verslechterd nadat de Spaanse regering besloot te streven naar een minder drastische doelstelling voor het begrotingstekort, namelijk 5,3% van het GDP in 2012.

Maar het draait niet alleen om Italië en Spanje. Er zijn nog talloze andere mogelijke bronnen van hernieuwde spanning binnen de eurozone. Zo was bijvoorbeeld de uitbreiding van het vangnet niet zo groot als werd verwacht. Voor de korte termijn zijn er drie punten van zorg: de algemene verkiezingen in Griekenland, de presidentsverkiezingen in Frankrijk en een Iers referendum over het nieuwe fiscale verdrag. Voorts hebben Ierland en Portugal waarschijnlijk weer een nieuw reddingspakket nodig.

De ECB dringt bij de politiek aan op orde op zaken
Tegelijkertijd houdt de ECB zich opvallend stil. De centrale bank van de eurozone heeft duidelijk gemaakt dat na de twee LTRO's het nu de beurt is aan de politiek om hervormingen aan de aanbodkant en bezuinigingen door te voeren. Voorlopig gaat de ECB niet ingrijpen als de lange rente in de periferie stijgt.

Doeswijk denkt echter dat de potentiële instorting van Italië of Spanje de bank wel zal dwingen tot het nemen van stappen. "Als er ondraaglijke druk ontstaat op een voor het systeem belangrijke staat, kan de ECB niet afzijdig blijven," meent hij.

In de regio zijn ook nog wat sprankjes goed nieuws te bespeuren. "Gelukkig geven de voorlopende indicatoren aan dat de economie van de eurozone niet verder afglijdt dan naar een milde recessie," aldus Doeswijk. En de inflatie blijft weliswaar aan de hoge kant, maar de prijsdruk lijkt af te nemen. We verwachten dat de ECB voorlopig geen stappen onderneemt.

Amerikaanse economie doet het goed
De Amerikaanse economie staat in scherp contrast met de eurozone en blijft onverwacht krachtig. De VS lijkt zich economisch nog steeds te bevinden in een zelfversterkend proces van groeiende werkgelegenheid en krachtige consumentenbestedingen dankzij de stabilisatie van de huizenmarkt.

Niet dat iedereen nu achteroverleunt, tevreden met de steeds sterkere signalen dat de Amerikaanse economie zich bevindt in een duurzame herstelfase. Zeker Ben Bernanke niet. De voorzitter van de Federal Reserve heeft verklaard dat hij nog niet overtuigd is van het herstel.

"De Fed laat de deur dus open naar extra monetaire verruiming," voegt Doeswijk toe. "Toch verwachten wij dat een verzwakking van de arbeidsmarkt of de economie nodig is voordat de Fed werkelijk tot een dergelijke stap overgaat." In het uitgangsscenario gaat het team ervan uit dat de Fed de rente in heel 2012 plus minimaal de eerste helft van 2013 handhaaft op het huidige peil.

Waardedaling van yen helpt trage Japanse economie op gang
De cijfers uit Japan zijn de laatste tijd weliswaar beter dan verwacht, maar de economie blijft traag. Het Tankan-rapport van maart meldde geen verbetering ten opzichte van december. Japanse bedrijven blijven terughoudend.

Doeswijk verwacht dat de Japanse economie een gematigde groei zal vertonen, mede door de hersteluitgaven en de zwakkere yen. De waardedaling van de yen is versneld door een ongekend hoog tekort op de handelsbalans. Dit wordt hoofdzakelijk veroorzaakt door het sluiten van op één na alle kernenergiecentrales, waardoor de import van energie steeg.

Opkomende markten hebben wat glans verloren
Binnen de opkomende landen is China het grootste vraagteken: hoe snel verloopt de vertraging? Doeswijk stelt dat de Chinese economie waarschijnlijk matige vertraging zal vertonen, maar hij waarschuwt wel dat het beeld onduidelijk is vanwege de verstoring door het Nieuwe Jaar.

In ieder geval trekt de elektriciteitsproductie aan en ook de hardnekkig hoge olieprijs past niet bij een harde landing in China. De Chinese regering heeft speelruimte genoeg om de economie te stimuleren nu de inflatie onder controle is.

In de andere BRIC-landen zien we signalen van opportunistisch beleid, zoals de protectionistische maatregelen van de Braziliaanse regering om de real te verzwakken, dan wel ongeïnspireerd beleid, zoals de recente begroting van India. “Geen van tweeën is een goed voorteken voor het beleggingssentiment,” verklaart Doeswijk.

Consolidatie in aandelenmarkt nadert
De situatie is dus dat er meevallende cijfers zijn vanuit de VS en Japan, dat er een schuldencrisis is in de eurozone die nog steeds niet in slaap is gesust en dat in opkomende markten langzaam maar zeker tekortkomingen zichtbaar worden. De vraag is nu: hoe vertalen we het macrobeeld in een vermogensallocatie?

Op de eerste plaats zijn de vooruitzichten voor aandelen somber. Doeswijk: "Naar onze mening komt consolidatie op de aandelenmarkten dichterbij." Natuurlijk zijn er bemoedigende ontwikkelingen. Naast de steun vanuit de LTRO's en de positieve economische verrassingen, is in diverse opkomende markten sprake van monetaire verruiming. Bovendien zijn er in drie van de vier regio's meer winstherzieningen omhoog dan omlaag. Dit is voor het eerst in ruwweg één jaar tijd.

Toch meent Doeswijk dat het positieve onvoldoende opweegt tegen de aanzienlijke problemen. De structurele zwakte in Zuid-Europa en de zorgwekkende overheidsfinanciën van Spanje staan daarbij bovenaan de lijst. Daarnaast is er dit voorjaar een aantal belangrijke politieke gebeurtenissen: de verkiezingen in Griekenland en Frankrijk en het Ierse referendum. Alle drie zijn in staat met hun resultaat beleggers te benauwen.

"Een verdere verzwakking van het sentiment kan samenvallen met het traditionele seizoenspatroon op de aandelenmarkten en andere risicovolle markten. De periode mei-oktober staat bekend als lauw voor het genereren van rendement," voegt Doeswijk toe.

Enthousiasme voor opkomende aandelenmarkten afgenomen
In de afgelopen maand heeft het Financial Markets team de vooruitzichten voor aandelen van opkomende markten licht naar beneden bijgesteld. Eerder waren opkomende markten hun favoriete regio binnen aandelen, maar deze zijn nu teruggevallen naar een positie op een lijn met Noord-Amerika. (Klik hier voor het oorspronkelijke artikel met een toelichting op het besluit "Twee wijzigingen in visie Financial Markets Research-team" van 29 maart 2012.)

Doeswijk legt uit dat de vooruitzichten voor opkomende markten zijn verslechterd door een teleurstellend momentum en achterblijvende winstherzieningen. Daarbij kwam nog een reeks minder belangrijke negatieve ontwikkelingen in de BRIC-landen.

We moeten echter alles in het juiste perspectief blijven zien. Het enthousiasme voor opkomende markten is weliswaar afgenomen, maar niet helemaal verdwenen. De vooruitzichten op lange termijn blijven immers goed. Er is minder sprake van vergrijzing dan op de volwassen markten en de overheidsfinanciën zijn op orde. Ook is er meer ruimte voor monetaire versoepeling, terwijl de waardering goed is.

Daarom is Doeswijk ervan overtuigd dat aandelen uit opkomende markten en Noord-Amerika nog steeds betere vooruitzichten hebben dan aandelen uit Europa of de Pacific. Noord-Amerika is aantrekkelijk, vanuit zowel fundamenteel als technisch oogpunt. Amerikaanse aandelen moeten kunnen profiteren van de normalisatie van de Amerikaanse economie, van bovengemiddelde winstherzieningen en momentum, en een waardering die slechts licht hoger is dan die in Europa.

Europa en Pacific nog steeds uit de gratie
Daarentegen bieden Europa en de Pacific-regio minder aansprekende vooruitzichten. De milde recessie in de eurozone is een risico voor de zuidelijke periferie. Bovendien meent Doeswijk dat Europa eigenlijk lager verhandeld zou moeten worden ten opzichte van Noord-Amerika dan op dit moment het geval is.

Voor wat de Pacific betreft, is het team minder optimistisch vanwege Japan. Gemeten in yens doet Japan het wel goed. De import van energie zorgt voor een handelstekort en is nadelig voor de yen, en een zwakkere yen is goed voor de exportgroei. Doeswijk blijft desondanks voorzichtig. “De Japanse economie maakt weinig indruk," zegt hij.

Neutraal over vastgoed
Het team handhaaft de neutrale visie op onroerend goed. “De vooruitzichten voor onroerend goed zijn vergelijkbaar met die voor aandelen,” zegt Doeswijk. “Beide beleggingscategorieën profiteren van het afnemende staartrisico en de aanhoudende, zij het langzame, groei van de wereldwijde economie.”

Staatsobligaties blijven uit de gratie
In de afgelopen maand is het voor het team duidelijker geworden dat staatsobligaties het niet goed zullen doen. Ze hadden al een positieve visie op bedrijfsobligaties ten opzichte van staatsobligaties maar nu is ook hun kijk op cash positiever dan die op staatsobligaties. (Klik hier voor het oorspronkelijke artikel met een toelichting op het besluit "Twee wijzigingen in visie Financial Markets Research-team" van 29 maart 2012.)

Een belangrijke factor hierbij is dat staatsobligaties overgewaardeerd zijn. De Amerikaanse en Duitse tienjaarsrente bedragen respectievelijk 2,3% en 1,8%, waardoor de reële rente op basis van de huidige inflatie negatief is (op -0,6% en -0,5%).

"Hoewel het waarschijnlijk is dat de schuldencrisis binnen de eurozone zo nu en dan nog wel op zal laaien, verwachten we ook dat de rente zich enigszins zal normaliseren," legt Doeswijk uit. "We kunnen stellen dat het risico voor de rente aan de bovenkant ligt, vooral in de VS."

Aanhoudende outperformance van bedrijfsobligaties verwacht
De negatieve reële lange rente op staatsobligaties stimuleert de vraag naar credits. Het team verwacht dat investment-grade credits en high-yieldobligaties het beter blijven doen dan staatsobligaties.

"Er zijn weinig faillissementen en in ons uitgangsscenario blijft dit zo, gezien de aanhoudende groei van de wereldeconomie en slechts een milde recessie in de eurozone," merkt Doeswijk op. Hij geeft de voorkeur aan investment grade boven high yield, omdat daar meer kans is op vernauwing van de spreads.

Voorkeur voor schuldpapier van opkomende markten boven staatsobligaties
Doeswijk geeft ook de voorkeur aan schuldtitels van opkomende markten boven staatsobligaties van ontwikkelde markten, hoewel zijn enthousiasme wel wat is getemperd. "De economische vooruitzichten in de opkomende wereld zijn nog steeds tamelijk robuust, maar er zijn wel wat scheurtjes verschenen," zegt hij. "Al deze op zich kleine gebeurtenissen hebben gezamenlijk de onzekerheid rond opkomende markten vergroot."

Dus ondanks dat de lokale rentetarieven van 6% nog steeds aantrekkelijk zijn, geeft Doeswijk toch de voorkeur aan investment grades en high yields. Hij wijst erop dat deze twee categorieën een veiliger manier lijken om de risicopremie mee te nemen.

Visie op grondstoffen blijft neutraal
Het team handhaaft de neutrale visie op grondstoffen. Ondanks de goede economische cijfers zijn de prijzen de afgelopen twee maanden niet gestegen. Olie is een uitzondering, vanwege de politieke spanningen rond het nucleaire programma Iran en het krappe aanbod van de OPEC. De stijging is afgelopen maand echter wel wat afgevlakt. "Wij denken niet dat er een militaire confrontatie komt," zegt Doeswijk en hij voegt toe dat de olieprijs daarom aan de hoge kant is.

"Het gebrek aan koersmomentum en onze verwachting van gematigde economische groei voor de nabije toekomst ondersteunen onze neutrale visie," concludeert hij.

Deel deze pagina: