By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Waarom het tijd is om weer eens aan financials te denken

11-07-2011 | Visie | Patrick Lemmens

Patrick Lemmens, manager van Robeco New World Financials Equities, ziet de problemen in de financiële sector duidelijk afnemen, terwijl de waardering wijst op een stijgingspotentieel van 30%.

Financials zijn allesbehalve gewild. De sector wordt geplaagd door de aanhoudende onzekerheid over de effecten van Basel III, zorgen over de impact van de staatsschuldencrisis in de eurozone en de effecten van een mogelijke economische vertraging. De sector blijft al geruime tijd achter bij de bredere aandelenmarkt, maar deze trend heeft zich in de afgelopen dagen gekeerd.

Tot en met 24 juni, toen de markt de bodem bereikte, hebben financials dit jaar wereldwijd 8,3% verloren tegen een daling van 4,6% voor de MSCI AC World. Sindsdien heeft de sector een opleving laten zien van 4,0% tegen een winst van 3,1% voor de MSCI-index.

Maar zelfs de aantrekkelijke lage waarderingen kunnen algemene beleggers, die de sector doorgaans een laag gewicht geven, nog niet overtuigen om weer in financials te stappen.  “Het lijkt erop dat bankaandelen nog wel even goedkoop blijven,” aldus de Lex-column in de Financial Times (Financial Times, 28 juni 2011).

Dit is misschien te pessimistisch gedacht. De vooruitzichten voor de korte termijn zijn misschien onzeker, het beeld voor de langere termijn ziet er duidelijk zonniger uit, zegt Patrick Lemmens. Volgens hem zijn de obstakels die een meer optimistische kijk op de sector in de weg staan niet zo groot als op het eerste gezicht lijkt.

Het is dus tijd om na te denken over een terugkeer naar financials, over het beste moment om weer in te stappen en over manieren om te profiteren van de verschillende stadia van het herstel wanneer dat daadwerkelijk inzet.

Onzekerheid over Basel III neemt af
Volgens Lemmens moet de bankensector nog een aantal hindernissen nemen. Laten we de drie belangrijkste eens wat beter bekijken. De eerste is Basel III, de nieuwe wereldwijde regelgeving voor grotere kapitaalvereisten bij banken en strengere normen voor liquiditeit en vreemd vermogen.

Onzekerheid speelt hierbij de grootste rol. Er is veel informatie gelekt naar het publieke domein, maar over veel vragen is er nog geen officiële bevestiging. Welke banken zullen er bij betrokken zijn? Welke kwalificatie zullen zij krijgen (global systematically important financial institutions ‘G-SIFIs’ of systematically important financial institutions 'SIFIs’). Welke opslagen zullen er gaan gelden voor het eigen vermogen van banken?

En er zijn nog meer onzekerheden. Zo is het nog niet duidelijk over welk tijdspad de regelgeving moet worden ingevoerd. Noch is bekend hoe de individuele landen de nieuwe regelgeving moeten invoeren. En er is ook nog geen antwoord op de vraag of instellingen die niet voldoen aan de regels wel dividend mogen uitkeren. Het is een behoorlijk lange lijst.

Toch wordt er wel vooruitgang geboekt. Volgens Lemmens zal er aan het eind van de zomer meer bekend zijn, en aan het einde van het jaar zijn alle details afgerond. Hij acht grote verrassingen nu niet waarschijnlijk. “Binnen een paar maanden zal Basel III geen belangwekkende kwestie meer zijn,” verwacht hij. “Het zal geen reden meer zijn om negatief te zijn over financials.”

Oplossing staatsschuldencrisis eurozone komt dichterbij
De tweede hindernis is de staatsschuldencrisis in de eurozone. Maar ook hier lijkt er sprake van verbetering te zijn. Een belangrijke stap voorwaarts volgens Lemmens was de goedkeuring van het Griekse parlement voor het vijf jaar durende bezuinigingsplan op 29 juni. Tegelijkertijd lijkt ook het Franse plan voor het doorrollen van de Griekse schuld haalbaar.

“De oplossing voor Griekenland die nu mogelijk lijkt, is dat banken hun schulden doorrollen zonder dat zij nu grote verliezen lijden. Ondertussen krijgt iedereen meer tijd om zijn zaken op orde te krijgen,” legt hij uit. “Deze goedkeuring was niet het enige obstakel op weg naar een oplossing van de Griekse problemen, maar het was een belangrijke hindernis.”

Een positief bij-effect is dat nu wordt voorkomen dat de problemen overslaan naar andere eurolanden en het bankensysteem. “Dat was mijn grootste zorg,” geeft hij toe.

Herstructurering van de Griekse schuld als de banken sterker zijn
Dit betekent nog niet dat het Griekse schuldenprobleem nu verdwenen is. Volgens Lemmens zal de schuld uiteindelijk op de een of andere manier worden geherstructureerd. “Maar door de aanhoudende reddingspogingen zal dit gebeuren op een moment waarop de banken, en de zwakkere landen in Europa, beter in staat zijn de verliezen op te vangen," zegt hij.

Hij wijst daarbij specifiek op Spanje, Italië en België en op banken in Griekenland, Ierland en Portugal. Dit zijn volgens hem de landen en instellingen die meer tijd nodig hebben.

“Dankzij de goedkeuring van het bezuinigingsplan en het voorstel om de Griekse schuld door te rollen, zijn er belangrijke stappen gezet om te voorkomen dat de problemen van Griekenland, Ierland en Portugal overslaan naar andere Europese landen – in het bijzonder Spanje, Italië en België,” zegt hij. Bovendien blijft het financiële systeem functioneren en dat is volgens Lemmens misschien wel het belangrijkste.

Wereldwijde economische vertraging lijkt van tijdelijke aard
De derde kwestie is dat er in de afgelopen maanden steeds meer bewijs is gekomen dat de wereldwijde economie vertraagt. Cijfers in de VS, het VK en Japan en de grote opkomende markten waren over het algemeen teleurstellend, maar nog niet zodanig dat een nieuwe recessie onvermijdelijk is.

Volgens Lemmens is dat zeker niet het geval. “Frankrijk en Duitsland groeien, en de VS haalt alles uit de kast, inclusief een nieuwe fase van kwantitatieve verruiming, om te voorkomen dat het land terugvalt in recessie," zegt hij.

Hij voegt daaraan toe dat de aardbeving en de kernramp in Japan, en de invloed daarvan op de toeleveringsketen, slechts tijdelijke factoren zijn die hebben bijgedragen aan de vertraging.

“Alles bij elkaar genomen lijkt het erop dat de huidige situatie een tijdelijke vertraging is en geen voorbode van een dubbele dip,” zegt hij. “Een wereldwijde recessie, inclusief de opkomende markten, is zeer onwaarschijnlijk.”

Het positieve nieuws over deze problemen zal er volgens Lemmens voor zorgen dat beleggers hun mening over de sector herzien. “Als we al deze factoren in overweging nemen, zou de sector met 10% kunnen stijgen,” zegt hij. En dat zou nog maar de eerste fase zijn van het herstel.

Waardering wijst op een stijgingspotentieel van 30%
De waarderingen wijzen op een aanzienlijk opwaarts potentieel, ook na deze eerste stijging. Op dit moment is de gemiddelde koers/boekwaardeverhouding van banken 0,9x. Voor de crisis was dit 1,5-1,7x. Banken hadden toen een gemiddeld rendement op het vermogen van ongeveer 15 tot 20%.

Hoewel dit soort hoge rendementen als gevolg van de nieuwe regelgeving waarschijnlijk niet meer zullen worden gehaald, kunnen veel banken toch nog een rendement van 12-14% realiseren. Dat zou betekenen dat de koers/boekwaarde stijgt tot 1,2-1,3x. Dat komt neer op een stijging van ongeveer 30%.

De relatief zwakke performance van financials over de afgelopen achttien maanden biedt ook ondersteuning. Na een piek tussen maart 2009 en oktober 2009 hadden financiële aandelen over het algemeen een vlakke performance tijdens het daaropvolgende cyclische herstel. Daardoor loopt de sector ongeveer 30-40% achter bij de andere sectoren.

Een herstel in twee delen
Lemmens benadrukt wel dat het belangrijk is om in te zien dat de stijging van de sector waarschijnlijk uit twee delen zal bestaan, elk met hun eigen kenmerken. Hij denkt dat de eerste fase van de rally, gedreven door de erkenning van de verbeterde vooruitzichten, breed door de gehele sector merkbaar zal zijn, met kleine verschillen tussen de individuele fondsen.

Verschuiving van de aandacht naar fundamentele factoren
Na deze eerste rally zal het beeld veranderen. “Vanaf dat moment is waarschijnlijk een verdere stijging te zien als de markt onderscheid gaat maken tussen verschillende banken,” zegt Lemmens. “Als de waarderingen in de sector gaan stijgen, zullen beleggers meer vanuit een bottom-upperspectief gaan kijken naar banken die het goed doen.”

Maar wat zijn dan de kenmerken van een goede bank volgens Lemmens? “Een bank heeft exposure nodig naar de juiste geografische gebieden en sectoren,” zegt hij. Dat betekent een goede vertegenwoordiging in opkomende markten; een leidende positie in investment banking (mits de betreffende bank actief is op dit terrein. Retailbanken moeten ervoor zorgen dat ze kostendekkende activiteiten hebben in landen waar de kredietverlening kan groeien.

Banken die volgens Lemmens goede vooruitzichten hebben en die voldoen aan de beschrijving zijn onder andere Deutsche Bank (dankzij de retailactiviteiten in Duitsland en de franchises in investment en corporate banking); Standard Chartered (dankzij de exposure naar de Aziatische regio en Afrika); en Citigroup (dankzij een gezonde mix van een exposure naar opkomende markten, corporate en retail banking).

Basel III gunstig voor de grote banken
Over het algemeen ziet het langetermijnvooruitzicht voor de allergrootste banken er gunstig uit, en dat is voor een groot deel te danken aan een belangrijk bij-effect van de Basel III-classificering. “G-SIFI- en SIFI-banken zijn verhoudingsgewijs in het voordeel,” zegt hij, omdat zij lagere kosten hebben om zichzelf te financieren.

Dat komt doordat de banken die te groot zijn om om te vallen er de voorkeur aan zullen geven geld uit te lenen aan andere banken die te groot zijn om om te vallen. De G-SIFI- en SIFI-banken vormen zo dus een exclusieve club van banken die elkaar betere leentarieven bieden dan aan de kleinere concurrenten. En onbedoeld gevolg van Basel III, voegt Lemmens toe, is dat de G-SIFI- en SIFI-banken allemaal groter zullen groeien.

“Ik voorspel dat binnen een paar jaar tijd banken zullen smeken om lid te mogen worden van de G-SIFI- en SIFI-club," zegt hij. Maar de eisen om toe te treden zijn bijzonder hoog.

Profiteren van beide delen van de rally
Lemmens heeft Robeco New World Financials zo gepositioneerd dat het fonds kan profiteren van beide delen van de rally. Hij selecteert de ‘goede’ banken die het goed zouden moeten doen als fundamentele factoren weer belangrijk worden. Daarnaast past hij ook een strategie toe die zich heeft bewezen in de aanloop naar maart 2009 toen banken begonnen aan een rally. Met deze strategie kan hij profiteren van het eerste, breed gedragen, herstel van de sector.

Zijn techniek bestaat uit het verkleinen van de onderwogen posities in banken die op het eerste gezicht geen rooskleurige toekomst hebben. “Als ik zie dat grote namen in de index tegen extreem lage waarderingen worden verhandeld, terwijl ze sterke triggers hebben voor koersstijging, dan koop ik dat aandeel totdat ik een neutrale positie heb," legt hij uit.

Drie voorbeelden hiervan in de portefeuille zijn Lloyds TSB, Bank of America en BBVA. Alle drie hebben een bijna neutrale weging. “Deze aandelen zijn veel te goedkoop,” zegt Lemmens.

Met deze positie is Robeco New World Financials voorbereid als de markt omslaat en financials aan een rally beginnen. “De kans op stijging is veel groter dan het risico van een daling,” concludeert Lemmens.

De bedrijven worden alleen genoemd ter illustratie en niet als enige vorm van beleggingsadvies. De aandelen die worden genoemd in dit artikel had Robeco New World Financials in portefeuille op het moment van schrijven begin juli 2011. Patrick Lemmens heeft zelf geen posities in deze aandelen, maar belegt wel in het fonds.

Deel deze pagina: