By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Voorzichtige houding nog steeds gerechtvaardigd

09-11-2011 | Vooruitblik | Ronald Doeswijk

In tegenstelling tot de eurozone zouden andere volwassen economieën een recessie kunnen voorkomen. Maar ze zouden wel kunnen worden meegesleept als de schuldencrisis verergert, zeg Chief Strategist Ronald Doeswijk. Een voorzichtige houding ten opzichte van risicovolle beleggingen lijkt dus gerechtvaardigd.

De wereldeconomie is verder vertraagd en het wordt steeds duidelijker dat de eurozone afdrijft naar een recessie. Maar terwijl de groei in andere volwassen markten op zijn best zwak is, zullen de VS en Japan een dubbele dip waarschijnlijk kunnen vermijden. China ligt op koers voor een zachte landing.

“Over het algemeen is een wereldwijde dubbele dip nog steeds onwaarschijnlijk," zegt Ronald Doeswijk. Maar hij geeft daar wel een waarschuwing bij: “De schuldencrisis in de eurozone zou andere volwassen regio’s kunnen meeslepen in een recessie.”

Het grote politieke risico in de eurozone maakt de situatie er ook niet beter op. Het probleem speelt op het niveau van individuele landen, zoals de val van de Griekse regering en Berlusconi's afscheid voor lange tijd in Italië. Maar ook op het niveau van de eurozone, waar binnen de regio nog steeds veel onenigheid heerst.

Tegen deze zeer onzekere achtergrond handhaaft het Financial Markets Research-team zijn voorzichtige houding. “Veel van de onrust is al ingeprijsd, maar een afwachtende houding ten opzichte van risicovolle beleggingen is nog steeds gerechtvaardigd,” merkt Doeswijk op.

Het team is daarom nog steeds voorzichtig over de vooruitzichten voor aandelen. En hoewel de vooruitzichten voor bedrijfsobligaties blijven verbeteren, blijft het team voorlopig neutraal over investment-grade, high-yield en staatsobligaties. Het team is ook neutraal over grondstoffen en onroerend goed.

Brussels plan mist de kern van de problemen in de eurozone
De schuldencrisis in de eurozone staat nog steeds in het centrum van de belangstelling. In een poging om de crisis te beheersen, is er tijdens de top in Brussel een compromis gesloten. Het compromis was een combinatie van een herkapitalisatie van banken, afschrijvingen voor private houders van Griekse obligaties en extra slagkracht voor het reddingsfonds voor de regio. (Klik hier om te lezen wat het Financial Markets Research-team vindt van het plan “Schuldencrisis in de eurozone: faillissementen nog steeds mogelijk”)

Maar volgens Doeswijk kan het plan de Europese schuldencrisis slechts tijdelijk verlichten. Hij geeft echter ook toe dat bijna ieder plan beter was dan niets. “Griekenland zit in 2020 nog steeds opgescheept met een staatsschuld van 120%. Het plan leidt dus zeker niet tot een houdbare situatie voor Griekenland," zegt hij.

Italië is een grotere uitdaging voor de eurozone
De schokgolven uit Griekenland, en vooral de eenzijdige oproep van de Griekse premier tot een referendum over de plannen uit Brussel, hebben volgens Doeswijk de aandacht kort afgeleid van wat volgens hem “een veel grotere uitdaging is voor de eurozone”. 

Wat is die uitdaging dan? Het komt erop neer dat de risicopremie voor Italië is gestegen naar een gevaarlijk hoog niveau. De rente op langlopende leningen van het land staat nu ruim boven de 6,0%, zelfs nadat de ECB heeft ingegrepen door schuldpapier van perifere landen te kopen. Maar de nieuwe president van de ECB Mario Draghi heeft duidelijk gemaakt dat de ECB niet zal optreden als laatste redder.

Eurozone drijft af richting een recessie
“Het zal moeilijk blijven voor Europa," zegt Doeswijk. En de problemen blijven niet beperkt tot de schuldencrisis, aangezien de regio afzakt richting een recessie.

Het was een slecht teken dat van de zeventien eurolanden, slechts in één land (Ierland) het PMI-cijfer over oktober niet wees op een recessie. Er wordt algemeen verwacht dat het een milde recessie zal zijn. Maar ook een milde recessie is een recessie.

Ondertussen steeg de algemene inflatie in de eurozone in september naar 3,0%, wat hoger is dan het doelniveau. De ECB erkende dat de economie verslechtert, maar ging op 3 november toch over tot een bescheiden renteverlaging van 25 basispunten. Waarschijnlijk wordt de rente in december verder verlaagd.

PMI in het Verenigd Koninkrijk wijst op zwakte in het vierde kwartaal
Het nieuws uit het VK is maar een beetje beter. Het land liet over het derde kwartaal een lichte groei zien. Het BBP steeg met een bescheiden 0,5% (kwartaalcijfer omgerekend naar een jaarcijfer). Maar dit is geen reden voor applaus, aangezien de voorspellende PMI-cijfers wijzen op een verzwakking van de economie in het vierde kwartaal.

De VS kan een recessie waarschijnlijk vermijden
Aan de andere kant van de oceaan zien we een beter beeld. In de VS is de groei verbeterd. De groei steeg van 1,3% op jaarbasis in het tweede kwartaal naar 2,5% in het derde kwartaal. “Maar er zijn nog steeds duidelijke neerwaartse risico’s,” waarschuwt Doeswijk.


Zo ging de index voor het producentenvertrouwen, de ISM Manufacturing PMI, in november weer onderuit en daalde naar 50,8. Bovendien blijft de VS kwetsbaar voor negatieve gevolgen van de Europese schuldencrisis, zoals het faillissement van broker-dealer MF Global. En als er op 23 november nog steeds geen akkoord is over het Amerikaanse begrotingstekort, kan dat ook roet in het eten gooien.

Met deze mogelijke problemen op de achtergrond, is het niet verrassend dat de Federal Reserve aanstuurt op verdere monetaire verruiming. Gezien het beperkte arsenaal, twijfelt de Amerikaanse centrale bank echter over extra monetaire stimuleringsmiddelen.

Sterke yen bedreigt het Japanse herstel
De cijfers over het derde kwartaal zullen waarschijnlijk bevestigen dat de Japanse economie netjes herstelt na de tsunami en de ramp met de kerncentrale in Fukushima. Maar de sterke yen zorgt voor problemen. De Zwitserse frank is gekoppeld aan de euro en de Chinese yuan aan de Amerikaanse dollar. Daardoor is de yen de enige vrij bewegende, veilige valuta. Dat is slecht voor de export.

Aan de vooravond van de top van de G20 hebben de Japanse autoriteiten ingegrepen om te voorkomen dat de yen nog sterker zou worden. “Omdat de interventie eenzijdig was, is het twijfelachtig of deze strategie op de middellange termijn succesvol zal zijn,” zegt Doeswijk.

Zachte landing voor China
Het lijkt erop dat de Chinese regering erin is geslaagd de economie van het land naar een zachte landing te leiden. Het producentenvertrouwen is in oktober inderdaad gedaald, van 51,2 naar 50,4. Dat was het laagste niveau in bijna drie jaar.

Het lijkt er zelfs op dat de autoriteiten snel kunnen overgaan tot selectieve verruiming. Maar Doeswijk waarschuwt dat ze voorzichtig te werk moeten gaan, aangezien de inflatie maar heel licht daalt. “De Chinese groei zal in de komende kwartalen waarschijnlijk nog steeds boven het politiek gevoelige niveau van 8% uitkomen,” merkt hij op.

Vooruitzicht voor aandelen nog steeds negatief
In deze kwetsbare omgeving blijft het Financial Markets Research-team voorzichtig over aandelen. De aandelenmarkten herstelden in oktober, omdat beleggers vooruitliepen op nieuwe stappen van Europese politici om de eurocrisis te bedwingen.

Maar de macro-economische cijfers lieten zien dat de groei in de volwassen markten zwak is. En de eurozone slaagt zelfs daar niet in. De schuldencrisis blijft de belangrijkste bepalende factor voor de financiële markten. “Zolang beleggers geen zekerheid hebben over het einde van de crisis, zal het sentiment negatief worden beïnvloed,” zegt Doeswijk.

Meer winstverlagingen verwacht
Winsten of waarderingen bieden momenteel weinig steun. Meer winstverlagingen lijken onvermijdelijk. Analisten voorspellen momenteel een winstgroei van 11% voor 2011 en 12% voor 2012.

“Wij denken dat een eencijferige winstgroei al een hele prestatie zou zijn, aangezien de marges al hoog zijn en de winstramingen in de loop van 2012 waarschijnlijk verder zullen dalen,” zegt Doeswijk.

De waardering is momenteel neutraal. “Dat wijst erop dat we op de middellange tot lange termijn geen bovengemiddelde rendementen hoeven te verwachten," zegt Doeswijk. Hij voegt daarbij wel toe dat de waardering geen belemmerende factor meer is.

Over het algemeen verwacht het team dat de moeilijke en nerveuze tijden voor aandelen nog wel even zullen voortduren. “Ondanks dat dit het gunstige seizoen is voor aandelen, is het volgens ons te vroeg om op koopjesjacht te gaan," zegt Doeswijk.

Opkomende markten blijven favoriet binnen aandelen
De opkomende markten profiteerden het meest van de positieve omslag van het sentiment. Deze markten stegen in een maand meer dan 10%. De regio blijft dan ook favoriet bij het team. “De waardering is iets aantrekkelijker dan in de volwassen markten, terwijl de opkomende markten lagere schuldratio's en begrotingstekorten hebben," legt Doeswijk uit.

Negatief over aandelen uit Europa en de Pacific-regio
Het team blijft negatief over Europese aandelen. Een van de redenen hiervoor is dat de euro op de korte termijn kan verzwakken nu de ECB begonnen is met een verlaging van de rente terwijl de spanningen in de eurozone de munt nadelig kunnen beïnvloeden. En dit wordt alleen maar erger door de snel naderende recessie in de eurozone. “We moeten ons dus voorbereiden op tegenvallende winsten,” zegt Doeswijk.

Doeswijk en zijn collega’s zijn ook negatief over de Pacific-regio. Het team is op de lange termijn negatief over de fundamentele factoren voor Japan. Dit land worstelt met een hoge staatsschuld en lage groei.

Van de volwassen markten bieden Noord-Amerikaanse aandelen volgens het team het beste perspectief. “In de VS is sprake van (trage) groei en de centrale bank is bereid om in te grijpen als dat moet," zegt Doeswijk.

Nog steeds een voorkeur voor defensieve sectoren
Defensieve sectoren hadden het zwaar in de afgelopen maand. Ze bleven sterk achter bij de cyclische sectoren en bij de sector financiële dienstverlening. Voorlopig blijft het team echter nog positief over defensieve aandelen.

Over de sector financiële dienstverlening blijft het team negatief. “De winstherzieningen blijven slechter dan die voor de markt als geheel, terwijl deze sector het meest gevoelig is voor de schuldencrisis,” zegt Doeswijk. Het momentum is ook geen reden voor het team om zijn negatieve visie te wijzigen.

Neutraal over onroerend goed
Het team is neutraal over onroerend goed. Het positieve nieuws is dat de winstverwachtingen voor onroerend goed iets realistischer zijn dan die voor aandelen: voor 2012 wordt een winstgroei verwacht van 6%. En als we de waardering op basis van koers/cashflow van onroerend goed vergelijken met die van aandelen, zien we dat deze geleidelijk daalt. “Maar de waardering is nog steeds neutraal,” zegt Doeswijk er wel bij.

Wat houdt onroerend goed tegen? Onroerend goed is typisch een belegging met een lage bèta, maar de volatiliteit ten opzichte van de markt is wel toegenomen door de recente onrust. Daarnaast is de toekomstige financiering een belangrijk punt van aandacht.

Banken willen hun positie in deze sector verkleinen en daardoor wordt deze beleggingscategorie gevoelig voor de schuldencrisis.

Over het algemeen verwacht het team geen grote verschillen tussen de performance van onroerend goed en die van aandelen.

Toekomst verbetert voor bedrijfsobligaties, maar politiek moet helder zijn
Historisch gezien zijn de spreads op bedrijfsobligaties nog steeds hoog. Dat geldt vooral voor bedrijfsobligaties met een investment-graderating. Deze obligaties prijzen een recessie in, terwijl het helemaal niet zeker is dat die er komt. Daarnaast is bij veel niet-financiële bedrijven de balans rijkelijk voorzien van cash.

Toch denkt Doeswijk dat het te vroeg is voor een positiever oordeel. “De vooruitzichten voor investment-grade en high-yieldobligaties verbeteren in vergelijking met die voor staatsobligaties. Toch willen wij eerst meer helderheid over de uitkomst van de huidige politieke onenigheid voordat we een positie innemen,” zegt hij.

Lage inflatie en eurocrisis bieden kortdurende steun aan staatsobligaties
De huidige lage rente op staatsobligaties - beter gezegd, de staatsobligaties die zich niet in het hart van de Europese schuldenstorm bevinden - zijn volgens Doeswijk geen juiste weergave van de inflatierisico's op de middellange tot lange termijn.

Maar we moeten ook rekening houden met andere factoren zoals de lage inflatierisico’s op de korte termijn en de aanhoudende onzekerheid omtrent de schuldencrisis in de eurozone. Voorlopig lijkt het erop dat de rente in 2012 en waarschijnlijk ook in 2013 laag zal blijven. Het team handhaaft dus zijn neutrale visie.

Nog steeds neutraal over grondstoffen
De wereldwijde vertraging en de schuldencrisis hebben ook invloed op de vooruitzichten voor grondstoffen. Maar aangezien de vertraging van de Chinese economie waarschijnlijk zal uitmonden in een zachte landing, verwacht Doeswijk dat de grondstofprijzen op de langere termijn verder zullen stijgen. De grondstofmarkten hebben tenslotte nog steeds te maken met beperking aan de aanbodzijde.

Maar dat wil niet zeggen dat er geen risico’s zijn. Op de korte termijn zou de milde recessie in de eurozone andere volwassen regio’s kunnen meeslepen als de schuldencrisis verergert. “Vanwege dit risico handhaven we voorlopig onze neutrale visie op deze beleggingscategorie,” zegt Doeswijk.

Deel deze pagina: