By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Visie 2012

20-10-2011 | Visie | Léon Cornelissen

De economische groei vertraagt maar dat hoeft niet te betekenen dat we in 2012 weer in een recessie terechtkomen, zegt het Financial Markets Research-team. Zolang de somberheid over de schuldencrisis niet naar de achtergrond verdwijnt, blijven aandelen onder druk staan.

Nu het einde van 2011 nadert, is het duidelijk dat het wereldwijde economische herstel te maken heeft met een tussentijdse dip in de marktcyclus. Er is veel onzekerheid en dat heeft zijn weerslag op de reële economie. De volwassen economieën bevinden zich dicht bij een milde recessie.

Toch is de situatie op dit moment niet zo somber als het lijkt. Een dubbele dip is nog prima te vermijden. “De terugkeer naar een scenario met gematigde groei lijkt mogelijk," zegt Chief Economist Léon Cornelissen.

Er zijn een aantal ondersteunende factoren. De groei wordt niet langer gehinderd door de stijgende olieprijs. Detailhandelsverkopen in de opkomende markten houden goed stand. En het bedrijfsleven (met uitzondering van de zwaar op de proef gestelde financiële sector) staat er nog steeds behoorlijk goed voor. “Een tussentijdse dip in de marktcyclus is niet ongewoon,” merkt Cornelissen op.

Zwakke economische groei in 2012
Al met al zijn de vooruitzichten voor 2012 echter nogal zwak. Cornelissen denkt dat de consensusverwachting voor wereldwijde groei in 2012 van 2,9% (dollargewogen) te ambitieus is. “Volgens ons zijn de groeiverwachtingen voor de volwassen economieën iets te rooskleurig gezien de huidige vertraging van de wereldwijde economie,” zegt hij.

“Veel hangt echter af van psychologische drijfveren,” voegt hij toe. “Bedrijven nemen personeel aan en doen investeringen op basis van toekomstverwachtingen. En op het moment is er geen duidelijke katalysator die de trein weer in beweging kan zetten.”

Crisis in eurozone houdt aan in 2012
Er is één kwestie in het bijzonder waardoor de psychologische drijfveren niet verbeteren: de schuldencrisis in de eurozone. Dit was een van de belangrijkste thema’s van de afgelopen achttien maanden en zal dat ook blijven in 2012 (en daarna), zegt Cornelissen.

“Het gebrek aan leiderschap en het ontbreken van overeenstemming over de aanpak van de problemen tast de geloofwaardigheid van de lapmiddelen die op de korte termijn worden bedacht verder aan,” constateert hij. “Het EFSF is te klein en de coördinatie die nodig is om te voorkomen dat de bankencrisis zich verspreidt, is er niet.”

Meerdere faillissementen waarschijnlijk
Cornelissen verwacht dat Griekenland failliet gaat, waarschijnlijk al voor het eind van 2011. “Een Grieks faillissement zal zorgen voor een deflatoire schok. De lucht zal er echter niet van opklaren omdat het risico groeit dat Portugal en Ierland ook bankroet zullen gaan in de loop van 2012,” legt hij uit. “Bovendien zorgt het voor opwaartse druk op de risicopremies van Italië en Spanje.”

De visie van Cornelissen op 2012 is dat er waarschijnlijk sprake zal zijn van een aantal geordende faillissementen, de fiscale autoriteiten zullen de Europese bankensector versterken, het permanente veiligheidsfonds zal aanzienlijk worden vergroot en er zullen diverse voorstellen worden gedaan om Europese verdragen te wijzigen om de politieke unie te versterken.

Dat is in feite een van de positievere uitkomsten voor de eurozone komend jaar. Tot de alternatieve scenario's behoort ook een chaotisch faillissement van Griekenland. “Een chaotisch bankroet is volgens ons minder waarschijnlijk maar niet onmogelijk, vanwege de grote politieke verdeeldheid in de eurozone tegen de achtergrond van een verzwakkende economie," zegt Cornelissen.

Beleidsmakers hebben niet veel wapens meer
De schuldencrisis in de eurozone is niet het enige wolkje aan de lucht. Een andere zorgwekkende ontwikkeling is het verminderde vermogen van politici om te reageren op nieuwe problemen. “Het schuldbeeld is sterk verslechterd en de ruimte voor budgettaire stimulering is beperkt,” zegt Cornelissen.

Ondertussen hebben de banken geleerd dat kwantitatieve verruiming, in de vorm zoals tot nu toe is toegepast, de economische situatie niet kan veranderen.

VS kan recessie vermijden
Ondanks de belangrijke problemen zal de wereldwijde economie naar verwachting een zwakke groei laten zien in 2012, in plaats van terug te keren naar een recessie. Maar hoe zit het met de afzonderlijke regio’s?

Van de grote ontwikkelde economieën lijkt de VS er het beste voor te staan voor 2012, maar dat zegt niet zo veel. “We zijn niet al te negatief over de VS. We verwachten geen nieuwe recessie, maar er is ook geen reden om zeer optimistisch te zijn,” zegt strateeg Lukas Daalder.

De groei van de Amerikaanse economie stagneert en de huizenmarkt zit compleet vast. De Federal Reserve heeft niet veel wapens meer en verliest politieke steun. Daalder denkt echter dat de lage rente en de dalende prijs van grondstoffen een nieuwe recessie onwaarschijnlijk maken. “Voor 2012 is een groei van 2% haalbaar voor de VS, maar alleen als het land nieuwe schokken kan vermijden," zegt hij.

Eurozone is zwakste schakel
Het beeld voor de VS is behoorlijk rooskleurig in vergelijking met Europa, waar een milde recessie onvermijdelijk lijkt. De consensusverwachting voor de groei in de eurozone in 2012 ligt rond de 1,0%. “Dat laat behoorlijk wat ruimte over voor teleurstellingen,” merkt Cornelissen op.

Hoewel de regio als geheel afglijdt naar een recessie, is het beeld voor de 17 afzonderlijke landen gemengd. “Wij denken dat Duitsland, de best presterende economie van de regio in 2011, nipt zal ontsnappen aan twee kwartalen met negatieve groei. Frankrijk en Italië zullen daar niet in slagen,” zegt hij. De landen die de economie afremmen, liggen in de periferie.

Cornelissen waarschuwt dat de onkunde waarmee de Europese beleidsmakers de schuldencrisis aanpakken, de eurozone makkelijk in een diepere recessie zou kunnen duwen.

Vooruitzichten voor Japan zijn slecht
Het Financial Markets Research-team is ook niet al te enthousiast over de Japanse verwachtingen voor 2012. De groei daar zal waarschijnlijk zwak zijn. De consensusverwachting voor groei in 2012 is 2,5%. Dit cijfer lijkt goed, maar is in positieve zin vertekend door het overloopeffect van het herstel na de aardbeving.

Dit komt neer op een onderliggende groei van ongeveer 1,5%. “Zelfs dit cijfer is nog iets te optimistisch,” stelt Daalder. “Het is zeer de vraag of de externe sector de groei in 2012 kan aanjagen. De vertragende wereldwijde economie en de sterke yen zijn zeer nadelig voor de export,” zegt hij.

Toch kan de binnenlandse economie de rol van belangrijkste aanjager volgend jaar misschien overnemen, vooral omdat er nog steeds wordt geïnvesteerd in de wederopbouw van de regio’s die zijn getroffen door de aardbeving. “Hoewel dit zeker gunstig zal zijn voor de binnenlandse investeringen bestaat ook het risico dat er een belastingverhoging nodig is om te voorkomen dat de overheidsschuld te sterk stijgt,” merkt Daalder op.

Relatief robuuste groei verwacht in opkomende markten
Opkomende markten blijven in 2012 het lichtpuntje aan het macrofront. Dit wordt ondersteund door een handjevol fundamentele factoren. Om te beginnen worden de opkomende markten niet geplaagd door enorme overheidsschulden en begrotingstekorten zoals veel van hun volwassen tegenhangers. Daarnaast lijkt het bankensysteem in de opkomende markten ook minder kwetsbaar. Verder verwachten wij dat de arbeidsproductiviteit nog een aantal jaar sterk kan stijgen. En de binnenlandse detailhandelsverkopen laten tot slot ook een mooie groei zien.

Door deze sterke punten worstelden een aantal landen in 2010 met economische oververhitting en stijgende inflatie. “Nu gaan deze economieën echter ook vertragen, terwijl de inflatie inmiddels minder dreigend is,” zegt Cornelissen.

Al met al zal de groei relatief sterk blijven in 2012. Het team blijft optimistisch over China. Het lijkt erop dat de inflatie in september het piekniveau van 6,5% heeft bereikt en wij verwachten dat de inflatie nu geleidelijk zal gaan dalen. “De zorgen over de Chinese bankensector en de lokale overheden zijn volgens ons overdreven, zolang een harde landing kan worden voorkomen (wat volgens ons waarschijnlijk is),” zegt Cornelissen.

Aandelen blijven voorlopig kwakkelen
Over het algemeen zijn de verwachtingen voor komend jaar niet erg zonnig, maar het is eerder bewolkt dan stormachtig. Een terugkeer naar gematigde groei in 2012 is zeer goed mogelijk. En toch zijn de vooruitzichten voor aandelen weinig inspirerend, aangezien de aanhoudend grote onzekerheid de aandelenkoers laag houdt.

Enkele positieve factoren moeten steun bieden. Zo lijken aandelen (per saldo) iets ondergewaardeerd. De positieve factoren worden echter overschaduwd door de negatieve. Het is bijvoorbeeld onwaarschijnlijk dat de winsten de huidige hoge groeiverwachtingen waar kunnen maken. Analisten rekenen op een winstgroei van ongeveer 13% in 2011 en 2012. Chief Strategist Ronald Doeswijk zegt dat hij sceptisch is over deze verwachting.

De aanhoudende onzekerheid zal echter het grootste drukkende effect hebben. “Aandelen reageren sterk op politieke keuzes. En die zijn moeilijk te voorspellen,” zegt Doeswijk. “Zolang de onzekerheid zo groot blijft, zal het sentiment mat blijven.”

Over het algemeen is hij van mening dat de zware tijden voor aandelen nog wel even zullen aanhouden, aangezien de schuldencrisis een dominante factor blijft. Toch zou in de laatste maanden van 2011 of in 2012 een omslagpunt kunnen worden bereikt, als er dan meer zicht is op een uitweg uit de schuldencrisis. “Vanaf dat moment zou het vooruitzicht voor aandelen kunnen verbeteren,” zegt Doeswijk.

Vooruitzichten voor opkomende markten het beste
Binnen aandelen hebben opkomende markten de beste vooruitzichten voor 2012. Opkomende aandelenmarkten hadden het zwaar te verduren in het recente risicomijdende klimaat. Toch is de stijgende langetermijntrend die begon in 2002 nog steeds redelijk sterk.

“Wij denken dat deze trend zich zal voortzetten op basis van de solide fundamentals in opkomende economieën," zegt Doeswijk. Daarnaast zouden aandelen uit opkomende markten moeten worden ondersteund door relatieve waarderingsniveaus. De verhoudingen koers/cashflow, koers/winst en koers/verwachte winst wijzen op een onderwaardering van 10% tot 14% ten opzichte van de markt.

Defensieve aandelen minder aantrekkelijk als somberheid verdwijnt
Alle defensieve sectoren presteerden in 2011 beter dan de markt. Dit kwam door het einde aan de stroom sterke macrocijfers en de intensivering van de schuldencrisis. “Als de omstandigheden minder somber worden, zullen activa met een laag risico en defensieve aandelen hun aantrekkingskracht verliezen,” zegt Doeswijk.

Voor beleggers die bang zijn dat ze het moment missen waarop zij moeten overstappen van defensieve naar cyclische aandelen, zijn aandelen met een lage volatiliteit (conservatieve aandelen), die te vinden zijn in alle sectoren, een goede keuze. Aandelen met een lage volatiliteit blijven alleen achter bij de markt tijdens sterke stijgingen op de aandelenmarkten. In andere gevallen leveren deze aandelen hoge risicogecorrigeerde rendementen.

“Aangezien wij nog een aantal jaar met trage economische groei verwachten, en omdat aandelen volgens ons slechts licht ondergewaardeerd zijn, verwachten wij niet dat de aandelenmarkten een sterke, langdurige stijging zullen laten zien. In een dergelijk klimaat kunnen aandelen met een lage volatiliteit blijven schitteren,” zegt hij.

Vooruitzichten vastgoed gelijk aan die van aandelen
Aangezien de schuldencrisis in de eurozone is verergerd, was het verrassend dat vastgoedaandelen hun outperformance over 2011 hebben voortgezet. De sector heeft echter wel enkele duidelijk positieve factoren. Zo zijn de balansen van onroerendgoedbedrijven verbeterd en neemt de verhouding nettoschuld/vermogen af.

Kortom, de vooruitzichten voor onroerend goed wijken niet dramatisch af van die voor aandelen. Vanuit waarderingsoogpunt is dat ook zeker het geval, want er is weinig verschil tussen de twee beleggingscategorieën.

“Als de gematigde economische groei weer op gang komt, zal onroerend goed waarschijnlijk blijven profiteren van zijn defensieve kenmerken,” zegt Doeswijk. “Maar als de schuldencrisis in de eurozone verder verslechtert, zal de sector waarschijnlijk in de ban raken van financieringsproblemen.”

Langetermijnvooruitzichten voor bedrijfsobligaties veelbelovend
Na de uitverkoop van investment-grade- en high-yieldobligaties, lijkt het erop dat er nu een recessie wordt ingeprijsd in de koersen. “Je zou kunnen zeggen dat de spreads te ver zijn uitgelopen, aangezien bedrijven gezonde balansen hebben en over ruimvoldoende kasreserves beschikken,” zegt Doeswijk.

Bovendien zal de impact van een bankroet van Griekenland op de beleggingscategorie minder groot zijn dan na het onverwachte faillissement van Lehman. De markt loopt immers al lang vooruit op een bankroet van Griekenland.

Gezien de aantrekkelijke waardering neigt het team volgens Doeswijk naar een positieve visie op bedrijfsobligaties ten opzichte van staatsobligaties in 2012. “Voor de korte termijn handhaven wij echter onze neutrale visie," zegt hij. “We hebben eerst meer duidelijkheid nodig over de keuzes van de beleidsmakers.”

Aantrekkelijke rente voor schuldpapier uit opkomende markten
Beleggers hebben onlangs geld onttrokken aan de opkomende markten, zowel uit aandelen als obligaties. “Dit patroon wijst op een lukrake verkoop van risico, zonder aandacht voor de relatief goede fundamentele factoren van opkomende markten,” merkt Doeswijk op.

Op de korte termijn zal schuldpapier uit opkomende markten waarschijnlijk last blijven houden van de volatiliteit en onzekerheid op de financiële markten. Op de langere termijn zijn aantrekkelijke rendementen mogelijk op basis van de hogere rentes. De gemiddelde rente op schuldpapier uit opkomende landen in lokale valuta’s is meer dan 6,5%.

Nog geen uitverkoop maar langetermijnvooruitzichten voor staatsobligaties zijn slecht
De kapitaalmarktrente voor hoogwaardige staatsobligaties heeft nieuwe diepterecords gevestigd in de periode sinds 1900. Gezien deze rente lijken obligatiebeleggers nogal pessimistisch over het groeipotentieel.

Daarom zijn de voorzichten voor staatsobligaties op de middellange tot lange termijn slecht. Op de middellange termijn is er een verhoogd inflatierisico, iets wat na een financiële crisis meestal een belangrijke rol speelt bij het reduceren van schulden.

Voor een beleggingshorizon van een jaar ligt dat echter anders. We moeten rekening houden met de lage inflatierisico’s en de onzekerheid over de schuldencrisis. Daarnaast zal de korte rente in 2012 laag blijven.

In dit stadium blijft het team neutraal over deze beleggingscategorie. “Maar zodra de vooruitzichten voor risicovolle beleggingen beter worden, breekt voor hoogwaardige staatsobligaties een periode met onaantrekkelijke rendementen aan,” waarschuwt Doeswijk.

Grondstoffen zetten stijgende langetermijntrend voort
Het team denkt dat de grondstoffenprijzen hun stijgende trend op de lange termijn voortzetten, ook al zijn ze nu getroffen door de economische vertraging. De belangrijkste drijfveer achter deze sector verandert namelijk niet: de capaciteit aan de aanbodzijde blijft beperkt terwijl de vraag uit opkomende markten sterk is.

“Zolang de volwassen markten in de herstelfase blijven, zijn de vooruitzichten voor grondstoffen gunstig: de vraag zal stijgen, terwijl het aanbod krap is,” legt Doeswijk uit.

Het risico voor grondstoffen is dat de schuldencrisis in de eurozone de regio meetrekt in een diepe recessie, wat een negatieve invloed zou hebben op de kwetsbare economieën van de VS, het VK en Japan. “In een dergelijk scenario zouden de grondstoffenprijzen verder kunnen dalen, maar de trend voor de lange termijn blijft stijgen,” zegt Doeswijk.

Deel deze pagina: