By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Schuldencrisis in eurozone: faillissementen nog steeds mogelijk

28-10-2011 | Visie | Léon Cornelissen

De oplossing die eind oktober is bedacht voor het Griekse schuldenprobleem is slechts een tijdelijke oplossing die niet de kern raakt van de problemen in de eurozone, zegt Robeco’s Chief Economist Léon Cornelissen. In 2012 zijn nog steeds verschillende faillissementen mogelijk

Het is geen doorbraak. Het is geen langetermijnoplossing voor de problemen in de eurozone. En het is zeker niet de ‘big bazooka’ die volgens de Britse premier David Cameron nodig was.

De deal die de Europese politieke leiders op 27 oktober om 4 uur ‘s morgens presenteerden, was zo ongeveer het minste wat de onderhandelaars eruit konden slepen, zegt Léon Cornelissen. De deal omvat de herkapitalisatie van banken, afschrijving op Griekse obligaties voor private houders van Grieks schuldpapier en extra slagkracht voor het Europese reddingsfonds.

Slechts een tijdelijke oplossing voor de schuldencrisis in de eurozone
"Het is niet genoeg," zegt Cornelissen. “Ik ben niet echt onder de indruk van de deal. Het is goed dat er een overeenkomst is, het is beter dan niets, maar deze deal betekent niet het einde van de problemen in de eurozone.”

De dag des oordeels is hiermee eigenlijk alleen maar uitgesteld. Zoals vaker in deze crisis schuiven de Europese leiders de problemen voor zich uit. Deze keer hebben ze de problemen weliswaar een stuk verder vooruit geschoven, maar het is niets meer dan dat. Het is geen permanente oplossing.

Drie kernelementen: afschrijving, meer slagkracht EFSF en herkapitalisatie
Het reddingspakket heeft drie kernelementen:

  • Banken moeten 50% afschrijven op de nominale waarde van hun Griekse staatsobligaties;

  • Herkapitalisatie van banken: in juni volgend jaar moeten banken hun tier 1-kapitaal oprekken tot 9% van het vermogen. Het getal dat genoemd wordt om dit te bereiken is EUR 106 miljard; en

  • De slagkracht van de European Financial Stability Facility wordt uitgebreid tot EUR 1 biljoen.

Verder zal de Griekse regering begin 2012 een nieuwe steunbetaling ter waarde van EUR 100 miljard ontvangen. Cornelissen merkt op dat grotere politieke en fiscale eenheid op dit moment nog niet is bereikt. Hij voegt eraan toe dat dit misschien wel een verstandige beslissing was omdat het moeilijk is de benodigde verdragswijzigingen door te drukken.

“Vrijwillige” afschrijving om een kredietgebeurtenis te voorkomen
Laten we de kernelementen een voor een bekijken. De beleidsmakers in de eurozone willen dat Griekenland zijn schulden verlaagt van een verwachte 180% van het BBP in 2020 naar 120% van het BBP. Om dat voor elkaar te krijgen, wordt private crediteuren (lees: de Europese banken) gevraagd om een vrijwillige afschrijving van 50% te accepteren op hun obligaties, maar het is bij lange na niet zeker dat ze dat zullen doen.

Het is belangrijk dat dit ‘vrijwillig’ gebeurt. Aannemende dat de afschrijving van 50% niet wordt beschouwd als een formeel faillissement, is er dan geen sprake van een kredietgebeurtenis die zou leiden tot uitbetaling van Griekse credit default swaps.

"Je rekt de geloofwaardigheid wel wat op als je beweert dat er in dat geval geen sprake is van een faillissement,” zegt Cornelissen.

Er zit namelijk nog meer achter de afschrijving. Cornelisen wijst erop dat de afschrijving alleen betrekking heeft op de EUR 100 miljard aan obligaties die in private handen zijn. De totale schuld van Griekenland is EUR 360 miljard.

Bovendien is hij kritisch over de doelstelling van 120% van het BBP die Griekenland moet halen: “Dat is geen realistisch doel,” zegt hij. “Het is meer dan de Griekse economie aankan. Griekenland zal waarschijnlijk op een hoger niveau blijven steken, aangezien de bezuinigingsplannen op zijn zachtst gezegd te ambitieus zijn.
 
Herkapitalisatie van banken aan de lage kant
De afschrijving van 50% op de leningen in private handen zal uiteraard zorgen voor een nog grotere druk op de kwetsbare Europese banken. Om zich daartegen te verweren, moeten banken hun kapitaal met ongeveer EUR 106 miljard vergroten. Volgens de voorlopige cijfers moet Griekenland EUR 30 miljard aantrekken, Spanje EUR 26 miljard, Italië 15 miljard en Frankrijk EUR 9 miljard.

“Voor de banken is het reddingspakket het minste waar ze mee dachten weg te komen. En voorlopig komen ze ermee weg,” zegt Cornelissen. De eerste reacties van de markt waren inderdaad positief, alleen al omdat de verwachtingen zo laag waren. Maar er blijven nog veel vragen over, bijvoorbeeld waar die EUR 106 miljard vandaan moet komen.

Meer slagkracht voor EFSF
Cornelissen maakt zich ook zorgen over het derde element van het plan: het gebruik van vreemd vermogen om de slagkracht van het EFSF te vergroten tot ongeveer EUR 1 biljoen met een verliesgarantie van 20-25%. Hij merkt op dat faillissementen zelden op zichzelf staan en vraagt zich af wat er zou gebeuren in geval van een ernstige crisis. Is deze relatief bescheiden garantie voldoende om beleggers aan te trekken als zij de afschrijving van 50% op Griekse schulden nog vers in het geheugen hebben?

Er zijn nog zoveel onbeantwoorde vragen. Het is al niet duidelijk waar de EUR 106 miljard vandaan moet komen die nodig is voor de herkapitalisatie van de banken, dus hoe wordt de slagkracht van het EFSF dan vergroot?

Een mogelijke weg is via investeringen door rijke BRIC-landen zoals China. Klaus Regling, hoofd van het EFSF, gaat al met de pet rond in Beijing om geld op te halen.

Cornelissen twijfelt aan de waarschijnlijkheid van steun uit China. “China zal alleen maar bijdragen als Europa de zaak echt onder controle krijgt. En als Europa daarin slaagt, is de hulp van China niet meer nodig," zegt hij.

Wat gaat er nu gebeuren?
In het kort verwacht Cornelissen dat de deal voorlopig kan voorkomen dat de crisis escaleert maar omdat de maatregelen niet ver genoeg gaan, worden de problemen vooruitgeschoven.

Cornelissen verwacht dat er meer faillissementen zullen volgen, tenminste als je de afschrijving van de Griekse schuld beschouwt als een de facto faillissement. Cornelissen denkt dat Portugal de volgende dominosteen zal zijn die omvalt, terwijl Ierland ook kwetsbaar blijft. Wat er gebeurt met Spanje en Italië blijft een groot vraagteken.

Onvoldoende aandacht voor Spanje
“Niemand praat momenteel over Spanje," zegt Cornelissen. Maar het is wel zorgwekkend dat de vooruitkijkende indicatoren in dat land wijzen op een zware periode voor de economie. Als er nog meer, voorheen niet erkende, problemen met lokale overheidsschulden aan het licht komen, zal dat de situatie niet verbeteren.

Veel zal ook afhangen van Italië. Cornelissen zegt dat het voorstel om de pensioenleeftijd te verhogen van 65 naar 67 een stap in de goede richting is, maar ook niets meer dan dat. “We moeten Italië goed in de gaten houden en kijken of het de hervormingen waarmaakt,” zegt hij.

Eurozone stevent af op een recessie
Ondertussen drijft de eurozone af richting een recessie. Recente cijfers onderstrepen dit. Na eerdere dalingen in augustus en september, daalde het Europese producenten- en consumentenvertrouwen verder in oktober om te eindigen op het laagste punt in 22 maanden.

Een recessie zal de situatie alleen maar erger maken. “Het grootste probleem is dat het moeilijk is om bezuinigingen door te voeren tijdens een recessie,” zegt Cornelissen. “Het is in een recessie moeilijk om de schuldratio's te verlagen.”

Hij waarschuwt daarom dat de spanningen weer kunnen toenemen. En hij verwacht dat tijdens toekomstige crises de solidariteit van de Noord-Europese landen en de steun van de ECB kleiner zullen zijn. Uiteindelijk lijken meer faillissementen onvermijdelijk.

Het eindspel van de eurocrisis
Maar hoe zit het met de langere termijn? Er zijn wel een paar mogelijke oplossingen voor de problemen in de eurozone. Bruegel, de Europese denktank, zette ze onlangs netjes op een rijtje. Maar voor alle oplossingen geldt dat ze zulke grote bijwerkingen hebben dat ze niet kunnen worden ingevoerd.

Ten eerste is er het scenario om de monetaire unie om te vormen tot een fiscale unie. De solvabiliteit van individuele landen zou dan niet langer een bron van zorg zijn. Maar een dergelijke stap zou ook betekenen dat er gezamenlijk verantwoordelijkheid moet worden gedragen voor overheidsschulden en dat er gezamenlijk overzicht moet zijn over nationale begrotingsbeslissingen.

De tweede oplossing zou zijn om het mandaat van de ECB te wijzigen zodat het mogelijk wordt om grote hoeveelheden geld bij te drukken. “De Duitse beleidsmakers zouden zich sterk verzetten tegen een dergelijke wijziging,” zegt Cornelissen.

Een derde mogelijkheid is een reorganisatie van het financiële systeem door de exposure van banken naar staatspapier te beperken en een garantiestelsel te ontwikkelen voor de gehele eurozone. Het negatieve aspect hiervan is dat landen niet langer 'eigen' banken hebben.

De laatste optie is het verlagen van de overheidsschuld tot een niveau waarop solvabiliteit geen probleem meer is. Maar daarvoor is het nodig dat er tientallen jaren wordt bezuinigd.

Verder doormodderen
Volgens Cornelissen ligt het niet voor de hand dat deze oplossingen op de korte termijn worden geïmplementeerd aangezien aan alle vier de oplossingen ook grote nadelen kleven. “Verder doormodderen" is volgens Cornelissen de meest voor de hand liggende route die de beleidsmakers op de langere termijn zullen volgen. Cornelissen vat de schuldencrisis dus als volgt samen: "Wordt vervolgd."

Deel deze pagina: