By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Herstel ligt op koers, inflatie minder groot probleem

12-07-2011 | Vooruitblik | Lukas Daalder

Hoewel de macro-economische zorgen afnemen, lijkt de schuldencrisis in de eurozone te verslechteren. Een defensieve benadering is dus gerechtvaardigd, legt strateeg Lukas Daalder uit.

Het recente macro-economische nieuws werd gekenmerkt door een uiteenlopende mix van positieve en negatieve ontwikkelingen. Aan de positieve kant ligt het herstel van de wereldwijde economie weer stevig op koers na een of twee haperingen. Daarnaast groeit het optimisme dat de opkomende markten de inflatie onder controle krijgen.

Deze bemoedigende ontwikkelingen worden echter overschaduwd door het verergeren van de schuldencrisis in de eurozone. “Het wordt steeds duidelijker dat markten vroeg of laat te maken krijgen met een bankroet," zegt Lukas Daalder.

Tegen deze gemengde achtergrond handhaaft het Financial Markets Research-team zijn defensieve beleggingsvisie. De laatste wijziging werd vorige maand gemaakt, toen het team zijn visie voor zowel grondstoffen als high-yieldobligaties verlaagde naar neutraal (Klik hier voor het artikel 'Vooruitzichten voor grondstoffen en high yield verlaagd naar neutraal' waarin de reden voor de verlaging wordt uitgelegd).

Na deze verschuiving is het team nu neutraal over aandelen, onroerend goed, grondstoffen en high yield. Het team houdt een lichte voorkeur voor investment-grade bedrijfsobligaties ten opzichte van staatsobligaties.

Hoewel de algehele vooruitzichten somber zijn, wat voor een groot deel te wijten is aan de verslechterende situatie in de eurozone, zijn er onlangs ook een aantal bemoedigende ontwikkelingen geweest. Toch is het team er in toenemende mate van overtuigd dat de negatieve economische verrassingen wereldwijd achter de rug zijn.

Tegenwind in de VS is afgenomen
Laten we eens kijken naar de VS. “Juist nu er steeds meer wordt geschreven over een dubbele dip, worden wij steeds optimistischer over de vooruitzichten op de middellange termijn voor de Amerikaanse economie,” zegt Daalder. “De kans dat de tweede helft van 2011 sterk zal zijn, neemt eerder toe dan af.”

Hoe komt het dat Daalder positiever is geworden? Een belangrijke factor is dat de tegenwind in de afgelopen maanden is gaan liggen. Ten eerste is de olieprijs met 15% gedaald vanaf het piekniveau van eind april. Ten tweede vertoonde de obligatierente een neerwaartse trend in het tweede kwartaal, vooral de reële rente. En de derde reden is de afname van het domino-effect van de verstoringen in de Japanse toeleveringsketen voor de auto-industrie.

De groei in Europa vertraagt
Het beeld in Europa, waar de economie blijft vertragen, is niet zo rooskleurig. In het VK zijn er geen verbeteringen in de private sector die compensatie kunnen bieden voor het strenge fiscale verkrappingsprogramma. “De langzame groei betekent dat de Bank of England de rente waarschijnlijk voorlopig stabiel zal houden,” zegt Daalder.

In de eurozone is ook sprake van een groeivertraging. Duitsland en Frankrijk doen het nog steeds beter dan de rest, maar ook in deze twee landen lijkt de groei te vertragen: de industriële productie daalde scherp in beide landen in juni.

Een andere zorgwekkende ontwikkeling is de aanhoudende ongelijkheid binnen de regio, waarbij de perifere landen het relatief slecht doen deels als gevolg van de bezuinigingsmaatregelen. “Het verlies van momentum in Italië is met name zorgwekkend. In dit land kromp de dienstensector voor het eerst in vijf maanden,” merkt Daalder op.

De toenemende tekenen dat de economie van de eurozone afkoelt, waren voor de ECB geen reden om af te zien van een tweede renteverhoging. “Wij denken dat de ECB voorlopig niet in actie zal komen,” zegt Daalder, en voegt daaraan toe dat de verergering van de Europese schuldencrisis een extra reden is voor terughoudendheid.

Japanse cijfers beter dan verwacht, maar de politieke situatie is zorgwekkend
Met uitzondering van het Tankan kwartaalrapport, waren de cijfers uit Japan over het algemeen beter dan verwacht. “Het is afwachten of deze stijging voldoende is om Japan uit de huidige malaise te krijgen,” zegt Daalder. De politieke ontwikkelingen in Japan zijn veel minder positief. De regerende DPJ en de grootste oppositiepartij, de LDP, staan in een patstelling.

Inflatie in de opkomende markten onder controle
Het lijkt er steeds meer op dat de opkomende markten de inflatie onder controle krijgen. Kijk bijvoorbeeld eens naar China. De autoriteiten hebben de rente daar voor de vijfde keer in acht maanden verhoogd, nadat de inflatie in mei een niveau van 5,5% bereikte. “Aangezien er steeds meer bewijs komt dat de economie vertraagt, zal dit waarschijnlijk voorlopig de laatste verhoging zijn,” zegt Daalder.
De andere BRIC-landen laten een vergelijkbaar beeld zien. Het lijkt erop dat de inflatie in India en Brazilië in de komende maanden het piekniveau zal bereiken. In Rusland is de inflatie in het tweede kwartaal gestabiliseerd.

Aandelen zijn nog steeds neutraal
In deze onzekere omgeving verwacht het Financial Markets Research-team dat aandelen maar moeizaam zullen stijgen in de komende maanden. Daalder en zijn collega’s zijn neutraal over deze beleggingscategorie.

Wat is de reden voor deze visie? Ondanks de overtuiging van het team dat de meeste negatieve economische verrassingen nu waarschijnlijk achter de rug zijn, overschaduwt de verslechterende schuldencrisis in de eurozone het goede nieuws. “Uiteindelijk zal het van belang zijn of Spanje en Italië de schuldencrisis zullen doorstaan,” zegt Daalder.

Maar er zijn meer factoren waar aandelen last van kunnen hebben. Hoewel de solide winstgroei een positieve factor is, liggen verdere verlagingen van de analistenverwachtingen voor de hand. Dat zou het sentiment op de korte termijn nadelig kunnen beïnvloeden. Bovendien is de waardering hooguit neutraal.

Opkomende markten blijven favoriet binnen aandelen
Binnen aandelen blijven de opkomende markten de favoriete regio van het team. Het is waar dat de economieën daar ook afkoelen, maar de groei is nog steeds gezond. En de inflatierisico’s nemen af. “Wij verwachten daarom dat de monetaire verkrappingsmaatregelen in de tweede helft van 2011 worden beëindigd,” zegt Daalder.

Verder heeft het team een voorkeur voor Noord-Amerika boven Europa en de Pacific-regio. De Amerikaanse economie zet zijn bescheiden groeipad voort, terwijl de financiële markten waarschijnlijk niet veel aandacht zullen hebben voor de onderhandelingen over het Amerikaanse schuldenplafond.

De schuldencrisis is een duidelijke negatieve factor voor Europese aandelen, terwijl de winstherzieningen in Europa veel slechter zijn dan in andere regio’s. “Europese aandelen zijn niet voor niets goedkoop,” zegt Daalder. Ondertussen is de Pacific-regio uit de gratie vanwege de negatieve fundamentele visie op de Japanse economie.

Nog steeds een voorkeur voor defensieve sectoren
Wat sectoren betreft, houdt het team een lichte voorkeur voor defensieve aandelen boven cyclische en financiële aandelen. Daalder geeft twee redenen voor deze voorkeur. Ten eerste kunnen defensieve aandelen uit sectoren zoals consument defensief en telecom profiteren van de aanhoudende onzekerheid over de schuldencrisis in de eurozone. Ten tweede is de seizoensfactor gunstig. De periode mei tot oktober is over het algemeen goed voor defensieve aandelen.

Neutraal over onroerend goed
Het team is neutraal over onroerend goed. Daalder merkt op dat onroerend goed beter gepositioneerd lijkt voor een onverwachte groeivertraging dan aandelen omdat onroerend goed een stabieler cashflowpatroon heeft. Meer positieve factoren voor deze beleggingscategorie zijn dat de winstverlagingen voor aandelen groter zijn dan voor onroerend goed en dat de prijzen voor commercieel onroerend goed zijn hersteld in belangrijke markten zoals de VS en het VK.

Toch zijn er ook redenen waarom onroerend goed niet positiever wordt beoordeeld. Zo zijn de stijgende prijzen voor commercieel onroerend goed zeker nog niet universeel. Bovendien is de waardering slechts neutraal.

Nog steeds een voorkeur voor investment-grade bedrijfsobligaties
De vooruitzichten voor bedrijfsobligaties zijn slechter geworden. De beleggingscategorie heeft duidelijk te lijden gehad van de negatieve economische verrassingen in de afgelopen maanden. Hoewel het team verwacht dat de meeste van dit soort verrassingen nu achter de rug zijn, zal de aanhoudende schuldencrisis in de eurozone slecht zijn voor het sentiment omdat hierdoor het risico van een bankroet groeit.

“Een faillissement van Griekenland zou geen verrassing zijn, maar hoe eerder dit gebeurt, hoe groter het risico dat Ierland en Portugal snel daarna zullen volgen,” legt Daalder uit. “Dat zal zorgen voor meer onzekerheid over de markten die echt van belang zijn, namelijk Spanje en Italië. In een dergelijk scenario worden high-yieldobligaties volgens ons het zwaarst getroffen.”

In deze omgeving zijn Daalder en zijn collega’s nog steeds positief over bedrijfsobligaties met een investment-graderating, maar negatief over bedrijfsobligaties met een high-yieldrating.

Vooruitzichten voor staatsobligaties matig voor de middellange termijn
Hoewel Daalder erkent dat staatsobligaties op de korte termijn zouden kunnen profiteren van de aanhoudende schuldencrisis in de eurozone, zijn de langetermijnvooruitzichten voor staatsobligaties niet aantrekkelijk. Het verhoogde inflatierisico op de lange termijn speelt hierbij een belangrijke rol.

In de volwassen markten vertoont de kerninflatie een duidelijke opwaartse trend. “Bij een sterke wereldwijde groei en een lage werkloosheid zou dit zorgwekkend zijn,” zegt hij. Omdat dit nu niet het geval is, verwacht hij dat de inflatierisico’s op de korte termijn laag zullen blijven. “Het monetaire beleid zal voorlopig dus ruim blijven. Wij verwachten dat de ECB de rest van het jaar niet meer in actie zal komen.”

Snel herstel van grondstoffenprijzen is niet waarschijnlijk
Grondstoffen hadden met een daling van 2,7% de slechtste performance in de afgelopen maand. Gemeten over drie en zes maanden blijft deze beleggingscategorie ook achter. “Wij verwachten dat de correctie van de grondstoffenprijzen tijdelijk zal zijn, maar op de korte termijn verwachten wij nog geen herstel,” zegt Daalder.

Het positieve nieuws is dat de groeivertraging in de volwassen markten het einde nadert. De vraag naar grondstoffen zou daardoor moeten aantrekken. Maar drie factoren zouden een snel herstel kunnen tegenhouden. Ten eerste, neemt de groei in China nog steeds af. Dit land is een grote afnemer van grondstoffen. Ten tweede blijven de olie- en kopervoorraden hoog. En ten derde, zorgen de toenemende spanningen over de crisis in de eurozone ervoor dat dit zeker geen goed moment is voor risicovolle beleggingen.

Maar de vooruitzichten voor de middellange en lange termijn worden beter, aangezien de plannen voor kernenergie steeds verder worden teruggeschroefd. De opwaartse trend van grondstoffenprijzen over de langere termijn weerspiegelt de groeiende vraag van de wereldwijde middenklasse. “De groei van de vraag zal niet veranderen en het duurt nog wel een paar jaar voordat het aanbod daar aansluiting bij vindt,” zegt Daalder.

Deel deze pagina: