By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

De crash in slowmotion

02-09-2011 | Vooruitblik | Léon Cornelissen

De macro-economische omstandigheden in de volwassen markten verslechteren snel, maar de steeds nerveuzere centrale banken hebben niet veel wapens meer. Nu is een defensieve beleggingsaanpak nodig, zegt Chief Economist Léon Cornelissen.

Wereldwijd worden zwakke macro-economische cijfers gepubliceerd. Een economisch herstel in de tweede helft van het jaar wordt daarmee steeds onwaarschijnlijker.

Neem bijvoorbeeld de industriële sector. Het nieuws uit deze sector is overal ter wereld slecht. De inkoopmanagersindices in Azië, Europa en de VS bereikten in augustus de laagste stand sinds het midden van 2009 toen de wereldwijde economie net opkrabbelde uit een recessie. De wijdverbreide zwakte laat zien hoe kwetsbaar de onderliggende vraag wereldwijd is.

Europese zwakte bereikt Duitsland
Laten we eens wat beter kijken naar de effecten van de macro-economische verslechtering in individuele regio’s, te beginnen met Europa. “Voorlopende indicatoren wijzen op een vertraging van de Europese economie. Dat is een slecht teken voor de schuldencrisis,” zegt Léon Cornelissen.

Het sentiment in de eurozone daalde sterk in augustus. De Economic Sentiment-index zakte voor de zesde maand op rij en bereikte het laagste punt sinds mei 2010. Ondertussen daalde de PMI-index voor de industriesector van de eurozone naar 49. Dit wijst op de eerste krimp van de sector sinds september 2009.

Het is vooral zorgwekkend dat de malaise nu ook Duitsland heeft bereikt. Tot voor kort liet dat land juist een opvallend sterk herstel zien vergeleken met andere volwassen economieën.

Van de stroom negatieve vertrouwensindicatoren uit Duitsland liet de ZEW Financial Market Survey in augustus de grootste daling op maandbasis zien sinds de introductie van het onderzoek in 1991. De ZEW Financial Market Survey beoordeelt de actuele economische omstandigheden.

Griekenland haalt bezuinigings- en privatiseringsdoelstellingen niet
Naast de teleurstellende ontwikkelingen in de grootste economie van de eurozone kwam er meer slecht nieuws uit de perifere landen. Er zijn signalen dat het begrotingstekort van Griekenland voor 2011 groter zal uitvallen. "Dat is niet verrassend," zegt Cornelissen, aangezien de ambitieuze privatiseringsplannen van het land ook al achterliggen op schema.

Terugdringen van het tekort en het afstoten van staatseigendommen waren de belangrijkste voorwaarden voor het hulppakket van EUR 109 miljard dat aan het begin van de zomer is toegezegd. Dit heeft natuurlijk geleid tot vragen over betaling van de volgende tranche uit het hulppakket van de EU en het IMF.

Perifere landen financieren zichzelf
Er was ook positief nieuws over de schuldencrisis. Italië en Spanje zijn er allebei in geslaagd geld op te halen op de obligatiemarkt. Spanje haalde EUR 3,6 miljoen op, wat slechts iets minder was dan de maximumdoelstelling van EUR 4 miljard.

Toch merkt Cornelissen op dat het erop lijkt dat het succes van deze transacties leunt op de interventie door de ECB. In het begin van augustus begon de Europese Centrale Bank weer met het inkoopprogramma voor obligaties en breidde het programma uit met Italiaans en Spaans schuldpapier. Als gevolg van de activiteiten van de ECB "moeten" deze transacties wel slagen, zegt Cornelissen.

Rol van ECB als redder van de obligatiemarkt ligt onder vuur
Hoe lang zal de ECB nog blijven optreden als laatste redder van de eurozone? De Duitse president Christian Wulff heeft de bank al onder vuur genomen. Volgens hem overschrijdt de centrale bank zijn mandaat door staatsobligaties te kopen. Hij beschreef deze activiteiten als ‘juridisch twijfelachtig’.

Het is duidelijk dat de ECB deze rol niet graag speelt. Het zure commentaar van ECB-president Jean-Claude Trichet maakt dit meer dan duidelijk: “Het feit dat de markten niet functioneren is, volgens ons, de verantwoordelijkheid van de regeringen,” merkte hij op. “Zij zijn verantwoordelijk voor de geloofwaardigheid van hun eigen schuldpapier."

Europese politici sluiten de ogen voor de realiteit
Het is duidelijk dat de ECB niet langer de belangrijkste redder wil zijn in deze crisis. Toch bieden politici nog weinig hulp. De Europese leiders blijven hun kop in het zand steken en weigeren de realiteit onder ogen te zien dat bepaalde landen in de eurozone niet meer solvabel zijn.

Cornelissen maakt zich zorgen dat deze weigerachtige houding en de uitstelstrategie nadelig zijn voor de geloofwaardigheid van de beleidsmakers. “Er is een groeiend risico dat de gebeurtenissen chaotisch zullen verlopen," zegt hij.

Flexibiliteit van de ECB beperkt door renteverhogingen in 2011
Met tegenzin obligaties kopen is niet het enige probleem van de ECB op dit moment. “Met het voordeel van wijsheid achteraf waren de twee renteverhogingen van begin dit jaar niet zo gelukkig gekozen,” zegt Cornelissen. In april en juli verhoogde de ECB de rente met 25 basispunten.

Daardoor heeft de centrale bank minder speelruimte om te reageren op de verzwakkende economie. “Als ze de rente snel weer verlagen, geven ze toe dat ze een fout hebben gemaakt,” zegt Cornelissen. “De ECB zal zich de rest van het jaar waarschijnlijk terughoudend opstellen, aangezien de groei verzwakt, de inflatie zal dalen en de Europese schuldencrisis zal verergeren. Het zal nog maanden duren voordat de ECB de rente verlaagt.”

Nieuwe ECB-president wil zijn tanden laten zien
Een andere reden waarom de rente niet snel zal worden verhoogd is de komst van Mario Draghi die met ingang van oktober de nieuwe bankpresident wordt. Het laatste dat de Italiaan wil, is zijn geloofwaardigheid bij de Duitsers verliezen door te snel het beleid te verruimen. De ECB is op deze manier vleugellam en “zal flink blijven achterlopen bij de curve,” zegt Cornelissen.

Concluderend vergelijkt Cornelissen de ontwikkeling van de crisis in de eurozone met een vertraagde film van een botsing: het eindresultaat is onvermijdelijk en niemand lijkt in staat om dat te voorkomen.

VS verzwakt verder
Volgens Cornelissen is er in de VS te enthousiast gereageerd op een handvol redelijke cijfers die worden geïnterpreteerd als een opleving van de activiteit. Er was inderdaad wat goed nieuws. De consumentenbestedingen lieten in juni de sterkste stijging zien in vijf maanden, terwijl de fabrieksproductie verbeterde dankzij een opleving van de automobielsector.

Maar toch blijft de economie van het land kwetsbaar, en dat is nog voorzichtig uitgedrukt. In de eerste zes maanden van 2011 is de economie van de VS gegroeid met slechts 0,7% op jaarbasis. Dat is de zwakste performance sinds het einde van de recessie twee jaar geleden. Overige cijfers zijn allesbehalve positief. Zo daalde het Amerikaanse consumentenvertrouwen in augustus naar het diepste punt in twee jaar.

Met de werkgelegenheid is het net zo negatief gesteld. Het aantal banen bleef onveranderd in augustus, en het cijfer over juli werd neerwaarts bijgesteld. Deze stagnatie suggereert dat Amerikaanse bedrijven hun vertrouwen in het herstel verliezen.

En hoewel de ISM-index van augustus in positieve zin verraste, kunnen we ook hierbij kritische kanttekeningen plaatsen, merkt Cornelissen op. “De belangrijke orders-voorradenverhouding is bijvoorbeeld scherp gedaald, wat wijst op een zwakke eindvraag."

Deze is zonder twijfel beïnvloed door andere negatieve ontwikkelingen in de zomer zoals de onverantwoordelijke politieke discussie in de VS over de verhoging van het schuldenplafond en de daaruit voortvloeiende verlaging van de rating van Standard & Poor's voor langlopend Amerikaans schuldpapier, en de verergering van de Europese staatsschuldencrisis.

Beleggers zijn optimistisch over QE3
Maar er zijn meer ondersteunende factoren voor Amerikaanse beleggers dan het incidentele positieve nieuws. “Het lijkt erop dat beleggers ook positief zijn over de onenigheid bij de Federal Reserve over het monetaire beleid,” zegt Cornelissen.

Onenigheid? De Federal Open Markets Committee heeft de verklaring over augustus goedgekeurd met een stemming van zeven tegen drie. Dit was de eerste keer in bijna twintig jaar dat minstens drie FOMC-leden geen steun gaven aan een verklaring. “De houding van beleggers hierover roept vragen op,” voegt Cornelissen toe.

De reden waarom beleggers positief zijn over de toenemende verdeeldheid onder de Amerikaanse monetairebeleidsmakers is de gedachte dat de Fed met een nieuw initiatief zal komen. Misschien wel in de vorm van QE3, een volgende ronde van kwantitatieve verruiming, wat een nieuwe impuls zal geven aan de aandelenmarkten. In 2010 gebeurde dat ook, toen werd QE2 aangekondigd en stegen de beurzen.

Fed lijdt onder de wet van de afnemende meeropbrengst
Cornelissen gelooft dat de Fed lijdt onder de wet van de afnemende meeropbrengst. De introductie van QE2 zorgde vorig jaar voor veel opschudding.

Deze keer is het een stuk minder spectaculair. Het belangrijkste initiatief dat de FOMC onlangs heeft genomen was de volgens Cornelissen ‘halfzachte’ belofte tijdens de vergadering van 9 augustus: de officiële rente blijft nog minstens twee jaar dicht bij nul, maar alleen als de inflatie niet te sterk stijgt of als de werkloosheid hoog blijft.

Inmiddels heeft de Fed echter de vergadering van september met een dag verlengd om de mogelijkheden te bespreken. “De verslechterende cijfers leggen al meer druk op de Fed. Als de economie verder verzwakt, moet de Fed iets doen,” zegt Cornelissen.

Maar volgens hem wacht beleggers een teleurstelling aangezien dat ‘iets’ waarschijnlijk niet hetzelfde effect zal hebben als de introductie van QE2. “Een herhaling van de rally van vorig jaar is niet waarschijnlijk," zegt hij.

Fed verliest zelfvertrouwen
Volgens Cornelissen is het gebrek aan consensus niet het enige probleem van de Fed. De Fed verliest ook zijn zelfvertrouwen. “De Fed krijgt steeds minder vertrouwen in zijn eigen kracht om de economie weer aan de gang te krijgen," zegt Cornelissen.

Het belangrijkste signaal in de speech van Fed-president Ben Bernanke in Jackson Hole was dan ook dat de centrale bank de situatie niet eigenhandig kan oplossen. Maar de beoogde ontvanger van de boodschap van Bernanke, de Amerikaanse overheid, is verdeeld (denk aan het fiasco rond het schuldenplafond) en zal waarschijnlijk niet met werkbare initiatieven komen. “Uit die bron hoeven we niet veel te verwachten,” zegt Cornelissen.

“De middelen van de Fed raken langzamerhand op en de centrale bank kan op steeds minder politieke steun rekenen,” zegt Cornelissen kort samengevat.

Defensieve asset-mix blijft gehandhaafd
Tegen deze achtergrond handhaaft het Financial Markets Research-team zijn defensieve positie. “De omgeving is momenteel zeer volatiel. Je moet heel voorzichtig zijn,” zegt Cornelissen.

In de asset-mix is het team gematigd positief over bedrijfsobligaties ten opzichte van staatsobligaties. Het team is neutraal over aandelen, onroerend goed, grondstoffen en high-yieldobligaties. De suggestie dat aandelen relatief goedkoop zijn, wijst Cornelissen van de hand. “Op basis van de Schiller K/W voor de lange termijn zijn aandelen neutraal gewaardeerd," zegt hij.

Binnen aandelen is het team negatief over Europa en de Pacific-regio maar positief over opkomende markten. “De opkomende markten blijven het goed doen,” zegt Cornelissen. “Sommige landen, waaronder Zuid-Afrika en Rusland, vertragen. Andere landen, zoals India, groeien nog steeds sterk. Over het algemeen zijn de economieën van de opkomende landen sterk.” Het team heeft ook een voorkeur voor defensieve aandelen boven aandelen van financiële instellingen.

Deel deze pagina: