By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Abrupte verslechtering van de wereldwijde economie

14-09-2011 | Vooruitblik | Ronald Doeswijk

Het is nog te vroeg om vooruit te lopen op een herstel van aandelen, zegt Chief Strategist Ronald Doeswijk.

Tegen de achtergrond van een verrassend snelle verslechtering van de wereldwijde economie, grotere terughoudendheid bij beleidsmakers en een verslechterende schuldencrisis in de eurozone, is het Financial Markets Research-team sceptischer geworden over risicovolle beleggingen.

Het team was neutraal over aandelen, maar inmiddels zijn zij minder optimistisch over de vooruitzichten van deze beleggingscategorie. “Op de korte termijn denken wij dat het risico van een verdere daling iets groter is dan de kans op een stijging,” legt Ronald Doeswijk uit.

Om het risico nog verder af te bouwen is het team ook niet langer gematigd positief maar neutraal over de vooruitzichten voor investment-grade bedrijfsobligaties ten opzichte van staatsobligaties.  (Het team blijft neutraal over onroerend goed, grondstoffen en high-yieldobligaties.)

Macro-economisch beeld verslechtert, maar dubbele dip wordt niet verwacht
Het beeld in de volwassen markten is somber: de VS worstelt met het schuldenplafond, het VK probeert te ontsnappen aan stagflatie en de eurozone is simpelweg bezig met overleven. Maar volgens Doeswijk is het helemaal niet zeker dat de economie afstevent op een dubbele dip. “Een tijdelijke vertraging van de economische groei tijdens een herstelfase is niet uniek,” merkt hij op.

En dat is nog niet alles. Zo wordt de economie niet langer afgeremd door stijgende olieprijzen of tekorten aan Japanse onderdelen. Bovendien stijgen de detailhandelsverkopen in de opkomende markten nog steeds.

“Toch is het duidelijk dat de economie zich, op zijn best, ontwikkelt volgens een doormodderscenario omdat overheden hun schulden moeten afbouwen,” geeft Doeswijk toe.

Een sterke vertraging in de VS
Het afbouwen van schulden is zeker van belang voor de VS, waar de scherpe groeivertraging voor sommigen kwam als een verrassing. In de eerste helft van het jaar groeide de economie met slechts 0,7% op jaarbasis. Het consumentenvertrouwen is zeer sterk gedaald en is daarmee een weerspiegeling van de sombere situatie op de arbeidsmarkt: in augustus kwamen er geen banen bij.

“Maar waarom kwamen deze negatieve gebeurtenissen voor sommigen als een verrassing?” vraagt Doeswijk zich af. Eind vorig jaar was vrijwel iedereen het erover eens dat de VS dit jaar hooguit een lage groei zou laten zien. De consensusverwachting ging destijds uit van een groei van 2,4% voor dit jaar.

Maar dat realisme maakte snel plaats voor optimisme in het begin van 2011. In februari werd de consensusverwachting verhoogd naar een groei van 3,2%.

Nu is de consensusverwachting voor 2011 weer gedaald naar 1,75%, en dit cijfer zal in de komende maanden eerder naar beneden dan naar boven worden bijgesteld. Met andere woorden, de 'verrassing' is voor een deel te wijten aan de terugkeer naar een meer realistische beoordeling van het groeipotentieel van de VS.

Recessie in de VS is niet waarschijnlijk
Stevent de VS af op een nieuwe recessie? “Volgens ons is dat nog steeds niet waarschijnlijk, maar we maken ons wel zorgen over de snelle verslechtering van de economische cijfers,” zegt Doeswijk. “Als het sentiment blijft verslechteren, kunnen negatieve verwachtingen zichzelf waarmaken.”

De belangrijkste reden waarom Doeswijk groei blijft verwachten (al zal deze groei zeer beperkt zijn) is dat de Federal Reserve waarschijnlijk bereid zal zijn om alles te doen om de economie aan de gang te houden. Doeswijk verwacht dat er nieuwe beleidsmaatregelen zullen worden aangekondigd tijdens de volgende FOMC-vergadering.

Vertraging in de eurozone is overgeslagen naar Duitsland
De vertraging blijft niet beperkt tot de VS. Ook de economie van de eurozone verslechtert. In het tweede kwartaal daalde de groei in de regio naar 0,2%, dit was vooral het gevolg van zwakke consumentenbestedingen (-0,2%).

Duitsland kan niet langer de perifere landen de schuld geven van deze zwakke performance. De vertraging is inmiddels zelfs overgeslagen naar Duitsland, waar de particuliere bestedingen met 0,7% daalden gedurende het kwartaal. “We hoeven dus ook geen positief overloopeffect meer te verwachten van de groeimotor van de eurozone,” merkt Doeswijk op.

Europese schuldencrisis verergert
Ondertussen lijkt de staatsschuldencrisis in de eurozone uit de hand te lopen. “Het risico dat Griekenland op korte termijn failliet gaat, is duidelijk toegenomen,” zegt Doeswijk. Tegelijkertijd groeit de twijfel over Italië en Spanje, waardoor de weigerachtige ECB gedwongen wordt tot actie op de obligatiemarkt.

“Met betrekking tot de schuldencrisis in de eurozone, blijven wij van mening dat de situatie eerst moet verslechteren voordat er sprake kan zijn van een verbetering,” waarschuwt Doeswijk.

En dan is er ook nog een gebrek aan binnenlandse vraag, zijn er signalen dat de interbancaire markt bevriest en kampt de eurocrisis met een algemeen gebrek aan leiderschap. “Voor de economische groei betekent dit dat er weinig opwaarts en veel neerwaarts perspectief is,” zegt hij. “Het risico dat de eurozone terugvalt in recessie is duidelijk toegenomen.”

In deze verslechterende omgeving ligt het voor de hand dat de ECB zijn overhaaste beleid van geleidelijke renteverhogingen zal terugdraaien. Aan het einde van dit jaar wordt de rente waarschijnlijk verlaagd.

Het VK staat stil
In het VK gaat het niet veel beter. De economie van het land is vrijwel tot stilstand gekomen. De groei over het tweede kwartaal vertraagde naar 0,2% en de vooruitzichten voor het derde kwartaal zijn zwak. Toch heeft de Bank of England maar weinig bewegingsruimte als gevolg van de snel stijgende inflatie.

Herstel in Japan neemt af
Nadat cijfers aantoonden dat de Japanse economie op koers lag voor een klassiek herstel na een ramp (de tsunami in maart), lijkt de opleving alweer voorbij te zijn. De gestage stijging van de yen, de vertraging van de wereldwijde economie en de aanhoudende gevolgen van de aardbeving (zoals de instabiele stroomvoorziening) hebben allemaal een negatieve invloed.

Inflatie in de opkomende markten onder controle
De opkomende markten voelen ook de gevolgen van de vertragende wereldeconomie. Daardoor nemen de inflatierisico’s af in deze regio en staan de monetaire-beleidsmakers minder onder druk. “Dat is een zeer welkome ontwikkeling,” zegt Doeswijk.

Negatievere vooruitzichten voor aandelen
In deze verslechterende omgeving verwacht het Financial Markets Research-team dat aandelen meer zullen verliezen in de komende periode. De aandelenmarkten bewogen de afgelopen weken vooral zijwaarts, maar de MSCI AC World-index in euro’s is ongeveer 9% gedaald in de afgelopen drie maanden en met bijna 14% over de afgelopen zes maanden.

“Aandelen hebben het de afgelopen maanden zeer zwaar gehad en volgens ons is het nog te vroeg om vooruit te lopen op een herstel,” zegt Doeswijk. “Op de korte termijn denken wij dat het risico van een verdere daling iets groter is dan de kans op een stijging.”

Wat maakt Doeswijk pessimistisch? De belangrijkste factoren zijn de aanhoudende zorgen over de wereldwijde economie en de toenemende zorgen over de schuldencrisis in de eurozone. “Totdat er meer duidelijkheid is over een oplossing lijkt het erop dat de financiële markten nog wel even in de ban zullen blijven van de schuldencrisis,” waarschuwt Doeswijk.

Ondertussen lijken de winstverwachtingen te verslechteren, de consensusverwachting voor 2011 en 2012 gaat uit van een onwaarschijnlijke 14%, en waardering is geen goede reden om in te stappen. “Cyclisch gecorrigeerde koers-winstverhoudingen wijzen op een waardering die hooguit neutraal is,” zegt Doeswijk.

Opkomende markten blijven favoriet binnen aandelen
Binnen aandelen blijven de opkomende markten de favoriete regio van het team. Dat is voor een groot deel te danken aan de relatief sterke overheidsfinanciën in deze landen. “We blijven vooral positief omdat de opkomende markten geen schulden hoeven af te bouwen,” zegt Doeswijk.

Aandelen uit Europa en de Pacific-regio zijn nog steeds uit de gratie. “Voor Europa erkennen wij dat de waardering lager is ten opzichte van de bredere markt, maar wij durven daar niet op in te spelen zolang er nog geen duidelijk plan is om de schuldencrisis op te lossen,” zegt Doeswijk.

De pessimistische visie van het team op de Japanse economie is de belangrijkste reden achter het negatieve oordeel over aandelen uit de Pacific-regio.

Nog steeds een voorkeur voor defensieve sectoren
Voor wat betreft sectoren, houdt het team een voorkeur voor defensieve sectoren boven financials. Naast momentum en winstherzieningen die gunstig zijn voor defensieve aandelen, zijn hier nog twee redenen voor te geven.

Ten eerste kunnen defensieve aandelen uit sectoren zoals consument defensief en telecom blijven profiteren van de aanhoudende onzekerheid over de schuldencrisis in de eurozone. Ten tweede is de seizoensfactor nog steeds gunstig. De periode mei tot oktober is over het algemeen goed voor defensieve aandelen.

Neutraal over onroerend goed
Het team is neutraal over onroerend goed. Onroerend goed doet het beter dan aandelen. Doeswijk gelooft dat dit patroon zal aanhouden. Onroerend goed heeft bijvoorbeeld een stabieler cashflowpatroon en is bovendien defensiever. Daarbij zijn de winstherzieningen, voorlopig, niet zo slecht als die voor aandelen, terwijl de waardering overeen komt met het historische gemiddelde.

Slechtere vooruitzichten voor investment-grade bedrijfsobligaties
De vooruitzichten voor bedrijfsobligaties zijn slechter geworden. Dit heeft al geleid tot een scherpe stijging van de credit spreads. “Volgens ons zijn de huidige spreads redelijk gezien de omstandigheden,” zegt Doeswijk. “Voorlopig zullen we rekening moeten blijven houden met een hoge mate van onzekerheid.”

In deze omgeving zijn Doeswijk en zijn collega’s nu neutral over zowel investment-grade als high-yieldobligaties. Voorheen was het team neutraal over high yield maar nog steeds positief over investment grade.

Worden “te dure’ staatsobligaties nog duurder?
Staatsobligatierentes zijn zeer sterk gedaald. De markt maakt zich inmiddels meer zorgen over een recessie en faillissementen in de eurozone dan over de verlaging van de rating voor Amerikaans staatspapier en de inflatiedreiging die op de lange termijn uitgaat van de steeds grotere bedragen die centrale banken aanhouden. Daarbij neemt het inflatierisico op de korte termijn wat af.

“Hoewel staatsobligaties volgens ons te duur zijn en op de lange duur onaantrekkelijk zijn vanwege inflatierisico's op de lange termijn, is het nog te vroeg om deze beleggingscategorie af te schrijven,” zegt Doeswijk. “De toenemende onrust in de eurozone zal er volgens ons voor zorgen dat obligaties niet zullen dalen.”

Nog steeds neutraal over grondstoffen
Grondstoffen zijn per saldo niet veel gewijzigd in de afgelopen paar maanden. “De beleggingscategorie als geheel –  niet alleen goud – heeft waarschijnlijk geprofiteerd van beleggers die zich indekten tegen de monetisatie van de schuldenberg,” merkt Doeswijk op. Hij voegt daaraan toe dat de opkomende markten het nog steeds goed doen, wat gunstig is voor de vraag.

Maar er valt nog meer te zeggen over deze beleggingscategorie. Doeswijk merkt ook nog op dat de toenemende spanning over de aanpak van de schuldencrisis in de eurozone ervoor zorgt dat dit niet het juiste moment is voor risicogevoelige transacties. “Verder kan het zijwaartse patroon ons ook niet overtuigen om posities toe te voegen,” zegt hij. Het team blijft neutraal over deze beleggingscategorie.

Deel deze pagina: