By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Aandelen tot rust gekomen maar herstel is onzeker

14-10-2011 | Vooruitblik | Lukas Daalder

Wat goed macro-economisch nieuws en een geloofwaardig plan voor de schuldencrisis in de eurozone zijn niet voldoende voor een blijvend herstel van aandelen, zegt strateeg Lukas Daalder: de toekomst van de wereldwijde economie blijft onzeker.

Hoewel belangrijke indicatoren – zoals een kelderende koperprijs, sterk uitlopende creditspreads en volatiele aandelenmarkten – wijzen op een dreigende dubbele dip, was er de afgelopen tijd eigenlijk ook wel wat goed nieuws.

“De meeste cijfers die over september werden gepubliceerd, overtroffen de verwachtingen, zij het met een kleine marge,” zegt Lukas Daalder. Het is nog te vroeg om te spreken van herstel van de wereldeconomie, maar het is wel duidelijk dat de vertraging even tot stilstand is gekomen. Dit lijkt erop te wijzen dat we, in ieder geval voorlopig, niet met een recessie te maken krijgen.

En dat is nog niet alles. Er ligt een geloofwaardig plan om de crisis in de eurozone aan te pakken. Het omvat onder andere de herkapitalisatie van banken en het aanzienlijk uitbreiden van het Europees Financieel Stabiliteitsfonds (EFSF).

Op dit moment blijft het echter nog steeds bij een plan. Het uitvoeringsrisico is hoog. “Politici kunnen mooi praten, maar kunnen ze dit ook omzetten in daden?” vraagt Daalder zich af.

Tegen deze onzekere achtergrond blijft het Financial Markets Research-team in zijn allocatievisie sceptisch over risicovolle beleggingen. Het team is daarom nog steeds terughoudend over de vooruitzichten van aandelen en gaat ervan uit dat de kans op een verdere daling iets groter is dan die op een herstel. Voor investment-grade, high-yield en staatsobligaties, en ook voor grondstoffen en onroerend goed is de visie neutraal.

De VS weet een recessie waarschijnlijk te vermijden
De VS is een goed voorbeeld van een economie die op het eerste gezicht leek af te stevenen op een recessie maar waar een dubbele dip nu onwaarschijnlijk lijkt dankzij betere cijfers.

Het is zeker zo dat een handjevol belangrijke indicatoren een somber beeld schetst. De grondstoffenprijzen zijn gedaald. De spreads op bedrijfsobligaties zijn uitgelopen. De aandelenmarkten begonnen het vierde kwartaal op het laagste niveau van dit jaar. “Deze factoren zijn ieder voor zich geen betrouwbare aanwijzing dat de VS onderweg is naar een recessie,” constateert Daalder. “Maar het feit dat ze gelijktijdig optreden is wel voldoende aanleiding voor een dubbele dip als gespreksstof.”

De meest recente economische cijfers uit de VS waren echter beter dan verwacht. De autoverkopen zijn in september aangetrokken, de meeste indicatoren voor het producentenvertrouwen scoorden beter dan verwacht en de huizenprijzen lijken zich te hebben gestabiliseerd. Bovendien bevatte de bijstelling van het BBP voor het tweede kwartaal eens geen vervelende verrassingen.

Het sentiment blijft zeer kwetsbaar
Ondanks een reeks positieve factoren – olieprijs is lager, de reële rente is negatief en de consument bouwt zijn schuldenlast af – is het sentiment nog zeer kwetsbaar. “Er is niet veel voor nodig om een negatieve beweging in gang te zetten,” waarschuwt Daalder.

Hij wijst op een zorgwekkend lange lijst van gebeurtenissen die het evenwicht kunnen verstoren en dus koste wat kost moeten worden voorkomen: de toenemende onzekerheid over Amerikaanse banken, een mogelijk faillissement met grote gevolgen in Europa, een nieuwe impasse tussen Republikeinen en Democraten over de invoering van de ambitieuze banenwet (American Jobs Act) van president Obama, en een volledige handelsoorlog met China.

De eurozone is de zwakste schakel
Terwijl de Amerikaanse economie is gestabiliseerd en zich niet in de buurt van een recessie bevindt, kan Daalder dit bij lange na niet beweren over de eurozone. Toch zijn de economische prestaties van de kernlanden waarschijnlijk vergelijkbaar met die van de VS. De groei vertraagt wel, maar is nog niet in de rode cijfers. De landen die de economie afremmen, liggen in de periferie.

Daalder zegt: “Europa is verreweg de zwakste schakel. Langzaam maar zeker doen de bezuinigingen en de aanhoudende onzekerheid over de toekomst een aanslag op de eurozone zoals wij die kennen.”

Europese staatsschuldencrisis in volgende fase
De redding van Dexia door de Franse en Belgische regering markeert een volgende fase in de schuldencrisis. “We weten meteen wat de Europese stresstest waard is,” zegt Daalder. Hij voegt echter toe dat ook achter deze wolken de zon schijnt. “De val van Dexia heeft in ieder geval geleid tot één goede ontwikkeling: politici lijken eindelijk in te zien dat een herkapitalisatie van de bankensector noodzakelijk is,” constateert hij.

In deze omgeving heeft de ECB voldoende redenen om de rente weer te verlagen. De ECB hield de rente tijdens de laatste vergadering echter voorzichtig op 1,5%, nadat de inflatie in september onverwacht was opgelopen tot 3,0%. “Het is nu aan de nieuwe president, Mario Draghi, om de renteverhogingen van eerder dit jaar terug te draaien,” zegt Daalder.

Bank of England klaar voor actie
De centrale bank in het VK heeft een hele andere aanpak. De Bank of England heeft aangekondigd het koopprogramma voor obligaties met GBP 75 miljard op te voeren, zelfs al is de inflatie nog steeds bijna tweemaal zo hoog als het streefniveau.

“De Bank of England heeft duidelijk een andere visie,” zegt Daalder. “Maar de bank heeft het waarschijnlijk bij het juiste eind als men beweert dat de inflatie op dit moment niet het grootste probleem is.” De economische groei is inderdaad praktisch tot stilstand gekomen.

Japanse cijfers stellen teleur
Terwijl in de VS de meeste cijfers meevielen, lijkt het omgekeerde het geval in Japan. Industriële productie, detailhandelsverkopen, bestedingen van huishoudens en de handelsbalans, ze vielen allemaal tegen. En soms met grote cijfers.

De Japanse economie bevindt zich op dit moment echter in een herstelfase die gerelateerd is aan de wederopbouw na de tsunami. Om die reden is het risico niet zo groot dat er een recessie komt. Of liever, dat er geen einde komt aan de recessie die in Q1 begon.

Toch is het totaalplaatje niet bijzonder aantrekkelijk. “Wij blijven van mening dat de verhouding risico-rendement voor de Japanse economie als geheel, met zijn vergrijzende bevolking en een staatsschuldquote van 230% van BBP, niet erg aanlokkelijk is,” zegt Daalder.

Ook de grootste opkomende markten voelen de gevolgen van de vertragende wereldeconomie. Daardoor nemen de inflatierisico’s af in deze regio en staan de monetaire-beleidsmakers minder onder druk. Ondertussen is de angst dat de Chinese economie zou afstevenen op een harde landing min of meer verdwenen.

Vooruitzicht voor aandelen nog steeds negatief
Het Financial Markets Research-team verwacht dat de vooruitzichten voor aandelen in deze omgeving over het algemeen somber zullen blijven. De aandelenmarkten zijn wel tot rust gekomen, met een hoofdzakelijk zijwaartse beweging over de afgelopen maanden, maar het is nog erg onzeker of er vanaf dit punt herstel zal intreden.

“Aandelen hebben de laatste maanden heel wat ingeleverd en voorlopig gaan we ervan uit dat de kans op een verdere daling iets groter is dan die op een herstel. Politici moeten eerst concreet worden in het uitvoeren van alle plannen die ze lanceren, en bovendien beweegt de conjuncturele cyclus zich niet in de goede richting,” zegt Daalder.

Tegelijkertijd lijken de winstverwachtingen vrij ambitieus. Hoewel analisten hun verwachting naar beneden hebben bijgesteld, rekenen ze nog steeds op een winstgroei van 13% in zowel 2011 als 2012. “Dat lijkt behoorlijk hoog gegrepen, zelfs als alle volwassen economieën terugkeren naar een pad van gematigde groei. Iets wat ernstig valt te betwijfelen voor Europa,” zegt Daalder.

Een positiever punt is dat de waardering voor de MSCI AC World index op basis van de Shiller K/W volgens Daalder nu 'normaal' is, terwijl de waardering op basis van trendmatige winsten suggereert dat aandelen ruwweg 10% ondergewaardeerd zijn. “Er is geen sprake van een omvangrijke onderwaardering, maar in principe is enige onderwaardering aantrekkelijker dan enige overwaardering,” stelt hij.

Opkomende markten: favoriete regio binnen aandelen
De aandelenmarkten zijn zwaar getroffen door een verschuiving in het sentiment die leidde tot het lukraak afstoten van risico. De regio bleef in een enkele maand maar liefst 10% achter op de markt in het algemeen.

Opkomende markten zijn hierdoor niet alleen de regio met de beste fundamentals (schuldafbouw is geen probleem), maar ook met de laagste waardering. De verwachte K/W staat op 8,7x tegen 9,9x voor de markt als geheel. Binnen aandelen blijven de opkomende markten daarom de favoriete regio van het team.

Europa en de Pacific-regio zijn nog steeds uit de gratie voor aandelen. In Europa zijn de plannen om de banken te herkapitaliseren en het steunfonds EFSF te vergroten goed, maar het is onduidelijk wanneer dat zal plaatsvinden. Ook is de reactie van de markt op een Grieks faillissement niet te voorspellen. “Kortom, de koersen in Europa zijn niet voor niets laag,” aldus Daalder. Wat onze negatieve kijk op de Pacific betreft: deze is gebaseerd op de pessimistische fundamentele vooruitzichten voor Japan.

Nog steeds voorkeur voor defensieve sectoren
Wanneer beleidsmakers de herkapitalisatie van banken en ander beleid om de crisis te beteugelen gaan uitvoeren, kunnen financials daarvan profiteren. Toch heeft het team nog steeds een voorkeur voor defensieve sectoren. Hier zijn drie redenen voor te geven.

Ten eerste wil het team eerst een indruk krijgen van de cijfers over het derde kwartaal voordat ze hun oordeel wijzigen. Ten tweede zijn het momentum en de winstherzieningen voor defensieve namen nog betrekkelijk goed. En ten derde is het seizoen nog een pluspunt: de periode van mei tot oktober is meestal gunstig voor defensieve aandelen.

Neutraal over vastgoed
Het team heeft een neutrale visie op onroerend goed. Deze categorie doet het de laatste tijd minder goed dan aandelen. Wij wijten dit aan toenemende bezorgdheid over de financieringsmogelijkheden van bedrijven.

Daar staat tegenover dat – in tegenstelling tot aandelen – de winstherzieningen over het laatste kwartaal niet veel slechter zijn geworden. Analisten verwachten op dit moment dat de winsten in 2011 met 4% en in 2012 met 7% groeien. “Dit cijfer lijkt ons veel realistischer dan de 13% winstgroei die analisten voor 2011 en 2012 voorspellen voor aandelen,” zegt Daalder.

Vooruitzichten voor investment-grade bedrijfsobligaties verbeteren
De waardering van bedrijfsobligaties heeft een zeer aantrekkelijk niveau bereikt. De rentespreads liggen in feite dicht bij het niveau ten tijde van een recessie, terwijl het bij lange na niet zeker is of die wel zal optreden. Daarnaast is bij veel non-financials de balans rijkelijk voorzien van cash.

Desondanks wachten Daalder en zijn collega’s liever tot er meer duidelijkheid komt vanuit de politiek voordat ze positief worden over bedrijfsobligaties. Ze zijn dus nog steeds neutraal over zowel investment-grade als high-yieldobligaties.

Laag inflatierisico en crisis in eurozone goed voor staatsobligaties
Volgens Daalder zijn staatsobligaties inmiddels zo dramatisch ver gedaald dat beleggers zich zorgen moeten gaan maken over het rendement op een vijfjaarshorizon. Het perspectief voor de korte termijn is echter een stuk minder somber. “Op basis van een beleggingshorizon van één jaar moeten we ook rekening houden met de geringe risico’s van inflatie,” merkt hij op. En hoewel de kerninflatie in de VS, het VK en Japan duidelijk stijgende is, nemen de risico’s voor inflatie op de korte termijn feitelijk af.

Bovendien ziet het ernaar uit dat de onzekerheid rond de eurocrisis nog wel een poosje groot blijft. Ook blijft de korte rente in 2012 naar verwachting laag. In dit stadium blijft het team neutraal over deze beleggingscategorie.

Visie op grondstoffen blijft neutraal
Daalder verwacht dat de grondstoffenmarkt gekenmerkt blijft door een beperking van capaciteit in de aanvoer. Het team verwacht dus dat de trend omhoog over de lange termijn, die een jaar of tien geleden is ingezet, wel zal aanhouden en handhaaft de neutrale visie op deze beleggingscategorie.

Het risico voor grondstoffen is dat de schuldencrisis in de eurozone de regio meesleept in een diepe recessie, met zeer negatieve gevolgen voor de kwetsbare economieën van de VS, het VK en Japan. “In een dergelijk scenario zal de aanvoer in 2012 heel wat minder krap blijken te zijn,” zegt Daalder. Hij voegt toe dit kan leiden tot een verdere daling van de prijzen.

Deel deze pagina: