By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Zorgen over eurosolvabiliteit rechtvaardigen defensieve positionering

20-05-2010 | Vooruitblik | Léon Cornelissen

De uit de hand lopende schuldencrisis in de eurozone dwingt het Economic & Financial Markets Analysis team van Robeco naar meer risicomijding. Senior Strategist Léon Cornelissen verklaart waarom.

Door de toenemende zorgen over de duurzaamheid van het beleid met betrekking tot overheidsschulden en de monetaire verkrapping in opkomende markten neemt het Economic & Financial Markets Analysis team een defensievere houding aan. Het team is wat minder optimistisch geworden over de vooruitzichten voor aandelen in het algemeen en, binnen de beleggingscategorie, voor opkomende markten.

De afgelopen weken hield de Griekse kredietcrisis de markten in zijn greep. Na maanden van gesteggel werden de Europese leiders gedwongen tot actie over te gaan toen de crisis uit de hand dreigde te lopen. Het reddingsplan ter waarde van EUR 720 miljard bracht wat rust terug. Ook de ECB schoot te hulp en zegde de obligatiemarkten een ongekend hoog interventieniveau toe.

Maar zoals Léon Cornelissen benadrukt, betekent dit eerste succes niet dat een faillissement van Griekenland definitief is afgewend. “Het is van cruciaal belang dat de Griekse bevolking de strenge bezuinigingsmaatregelen accepteert.”

Liquiditeitscrisis afgewend maar zorgen over solvabiliteit blijven bestaan
En hoe groot het reddingspakket ook is, het kan de structurele problemen in de eurozone niet oplossen. “Een liquiditeitscrisis is weliswaar afgewend, maar de zorgen over de solvabiliteit van bepaalde eurolanden blijven bestaan”, aldus Cornelissen. Er bestaat in de regio geen institutioneel systeem waarmee het solvabiliteitsprobleem op de lange termijn kan worden aangepakt. Dit in tegenstelling tot andere staten die zich in een soortgelijke situatie bevinden.

De schuldencrisis, die van Griekenland oversloeg naar andere perifere Europese markten, overschaduwt andere gunstigere ontwikkelingen, zowel in de Europese economie als in de rest van de wereld. In feite vertoont de wereldeconomie verrassend veel kracht.

Economisch herstel wint aan snelheid
De eurozone is daar eigenlijk een goed voorbeeld van. Tot de recente hoogtepunten behoren de sterke stijging van het Duitse producentenvertrouwen en de daling van de werkloosheid voor de tweede maand op rij in Duitsland. Daarnaast wordt de groei ondersteund door de recente sterke daling van de euro.

De Amerikaanse economie herstelt zich ook goed. Het BBP steeg met 3,2% op jaarbasis in het eerste kwartaal. De Amerikaanse consument nam daarbij opnieuw het voortouw. Het momentum in de industriële sector verbetert ook nog steeds, wat blijkt uit de aanhoudende stijging van de ISM Manufacturing-index.

Volgens Cornelissen lijkt de Amerikaanse economie onverstoorbaar op stoom te liggen, vooral in vergelijking met de hectische en onvoorspelbare ontwikkelingen in Zuid-Europa.

VK in de problemen
De problemen in Europa beperken zich niet alleen tot het zuidelijke deel van de eurozone. Het VK is ook een probleemgebied. De kans neemt toe dat het VK zijn huidige AAA-status verliest. Ook de neerwaartse risico’s voor het Britse pond zijn groter geworden door te weinig vooruitgang op het gebied van fiscale maatregelen.

“Door de relatief lange duration van de Britse staatsschuld heeft de regering een zeer goede reden om een hogere inflatie toe te staan. Deze kan de reële schuldenlast effectief verlagen”, zegt Cornelissen.

Monetaire verkrapping in Australië en opkomende markten
De Reserve Bank of Australia verhoogde het belangrijkste rentetarief opnieuw met 25 bp waarmee de basisrente uitkwam op 4,5%. Daarmee is Australië het enige land ter wereld dat van een ruim monetair beleid is overgegaan naar neutraal. Na zes renteverhogingen in zeven beleidsvergaderingen lijkt het erop dat het tempo van de verkrapping vanaf nu trager zal worden.

Monetaire verkrapping is ook aan de orde op opkomende markten, waar de autoriteiten de stijgende inflatiedruk proberen te reduceren. De terughoudende centrale bank in India verhoogde in april opnieuw de rente, zij het met slechts 25 bp. De Braziliaanse centrale bank durfde nog iets verder te gaan en verhoogde op 28 april de rente met 75 bp naar 9,5%.

En hoewel Chinese beleidsmakers terughoudend zijn met het opwaarderen van de yuan of het verhogen van de rente, hebben zij wel voor de derde keer dit jaar de reserveverplichtingen voor banken verhoogd. Bovendien hebben zij na een scherpe stijging van de prijzen drastische maatregelen getroffen om vastgoedspeculatie aan banden te leggen.

Vooruitzichten voor aandelen verslechterd
Tegen de achtergrond van een onhoudbaar schuldniveau en aantrekkende monetaire verkrapping is het Economic & Financial Markets Analysis team niet langer positief over aandelen. Het team neemt nu een neutrale positie in.

Cornelissen gelooft dat we ons in een consolidatiefase bevinden waardoor aandelenmarkten zijwaarts gaan bewegen.
Een tweede factor die hier meespeelt, is dat het voor de economische groei en de winsten steeds moeilijker wordt om positief te verrassen na de meevallende winstcijfers over het eerste kwartaal. Daarop volgde namelijk een golf van opwaartse winstherzieningen door analisten waardoor de algemene ramingen uitgaan van een winstgroei van meer dan 30% voor 2010.

“We verwachten dat de winstontwikkeling in de komende maanden slechts een kleine positieve rol speelt,” concludeert Cornelissen.

Tegelijkertijd blijft de markt zich zorgen maken over de staat van de overheidsfinanciën, vooral wanneer de aandacht verschuift van Griekenland naar het VK. Een derde factor is de seizoensfactor. “Aandelenmarkten genereren over het algemeen een matig rendement in de periode van mei tot oktober,” verklaart Cornelissen.

Voorkeur voor VS boven Europa
Cornelissen en zijn collega’s hebben nu een andere regionale voorkeur: zij zijn positief over Noord-Amerika en negatief over Europa. De bedrijfswinsten zijn in beide regio's verrassend sterk. Maar het economische herstel in Noord-Amerika is over het algemeen sterker en Europa staat in het middelpunt van de problemen rond staatsschulden.

Op de tweede plaats geven zij niet langer de voorkeur aan de Pacific boven opkomende markten. In het afgelopen halfjaar liep de performance van opkomende markten parallel aan de markt als geheel, terwijl je zou verwachten dat deze cyclische markten juist zouden profiteren van de grote economische verrassingen die optraden. Monetaire verkrapping en inflatoire risico's vormen op dit moment een tegenwicht tegen de krachtige groei.

Bovendien presteerde de Pacific in de laatste zes maanden ook in lijn met de markt. Nu de consensusvoorspellingen voor economische groei in Japan verbeteren, heeft het team zijn visie voor de regio dan ook gewijzigd van negatief naar neutraal.

Vastgoed: minder aantrekkelijk dan aandelen
Vastgoed blijft minder aantrekkelijk dan aandelen. Het waarderingsgat tussen vastgoed en aandelen wordt zelfs groter. Beleggers betalen op dit moment namelijk maar liefst 23x de verwachte winst voor 2010 op vastgoed, tegen maar 13x voor aandelen. Dit groeiende verschil is deels te wijten aan de outperformance van vastgoed en deels aan het uitblijven van opwaartse winstherzieningen voor de sector.

Maar in een omgeving van spanningen op de financiële markten acht Cornelissen de kans klein dat vastgoed het beter zal doen dan aandelen of andere risicovolle beleggingen. “Wij blijven van mening dat aandelen een beter risico/rendementsprofiel hebben”, aldus Cornelissen.

Voorkeur voor bedrijfsobligaties boven staatobligaties
Het team geeft nog steeds de voorkeur aan bedrijfsobligaties boven staatsobligaties. Bedrijven hebben een gezonde balans, zien goede winstontwikkelingen en storten zich niet overenthousiast in fusies en overnames.

Cornelissen verwacht dat de outperformance in de toekomst beperkt blijft. De spreads van bedrijfsobligaties zijn namelijk verder genormaliseerd en kunnen nadelig worden beïnvloed door de problemen rond staatsschulden. Bij de keuze tussen investment grade en high yield, geeft het team de voorkeur aan de eerste vanwege de meer defensieve eigenschappen.

Hoewel staatsobligaties minder aantrekkelijk zijn dan bedrijfsobligaties, denkt Cornelissen voorlopig niet dat een hogere inflatie op de middellange tot lange termijn een bedreiging vormt. “Voorlopig denken we dat een aanzienlijke verslechtering van het sentiment op de obligatiemarkten niet voor de hand ligt vanwege de gunstige inflatieverwachtingen op de korte termijn”, verklaart hij.

Deel deze pagina: