By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Vooruitzichten onroerend goed nog steeds gunstig

23-07-2010 | Visie In veel landen is inflatie niet het meest urgente probleem, voorlopig althans. In Japan is de kerninflatie -1,6% en in de eurozone en de VS 0,9%. Maar we bevinden ons nog in het vroege stadium van het economisch herstel. Het beleid van de centrale banken blijft ruim, zeer ruim zelfs.

Maar naarmate het tempo van het economisch herstel versnelt, zal ook de inflatie stijgen. Een andere ontwikkeling die in die richting wijst, zijn de enorme schulden van overheden. Het is verleidelijk om inflatie te gebruiken als middel om deze schulden wat te verkleinen.

Het mag er dan nu nog gunstig uitzien, in de komende jaren vormt de inflatie een serieuze dreiging voor beleggers, vooral voor houders van deposito's en obligaties. Inflatie laat de rendementen op deze beleggingscategorieën verdwijnen als sneeuw voor de zon.

Tegenwicht voor de effecten van inflatie

Hoe kunnen we ons het beste wapenen tegen de op de loer liggende gevaren van inflatie? Harde beleggingscategorieën reageren doorgaans goed op inflatie. Goud is hier een goed voorbeeld van, maar ook onroerend goed.

Folmer Pietersma bevestigt dat onroerend goed historisch een sterke performance heeft laten zien in periode’s met een hoge inflatie. Dit is zo omdat de inflatie meestal stijgt als gevolg van een sterke economie. En in een dergelijke omgeving is er veel vraag naar kantoorruimte. Dit vertaalt zich weer in hogere inkomsten voor beheerders van onroerend goed.

Onderzoek door UBS toont aan dat het netto bedrijfsresultaat van Amerikaanse beheerders van onroerend goed een correlatie van 45% vertoont met de inflatie. “De cyclische component van onroerend goed levert een gunstige performance,” merkt Pietersma op.

Onroerend goed zorgt voor echte spreiding

Uiteraard is inflatie niet de enige reden om op dit moment in deze sector te beleggen. Pietersma wijst op nog drie andere belangrijke factoren. De eerste is de lage historische correlatie van onroerende goed met andere beleggingscategorieën, zoals is te zien in figuur 1. Dit betekent dat onroerend goed echte spreiding biedt.

Figuur 1: De lage correlatie van onroerend goed met aandelen en obligaties 
07 Vooruitzichten onroerend ... | IMG01
Bron: GPR

Ten tweede biedt onroerend goed een aantrekkelijk dividend in combinatie met een solide performance. In figuur 2 is te zien dat de NAREIT-index het over de afgelopen 15 jaar beter heeft gedaan dan de S&P 500 en de Nasdaq.

Deze outperformance is gekoppeld aan het dividend dat wordt uitgekeerd door beheerders van onroerend goed en momenteel ongeveer 4% bedraagt. Bovendien leveren aandelen met een hoger dividend doorgaans een betere performance dan de bredere aandelenmarkten, merkt Pietersma op. “Dat komt doordat ze een groot deel van hun winsten uitkeren aan de aandeelhouders, in plaats van het geld te verspillen aan onzinnige overnames," legt hij uit.

Figuur 2: Performance US REIT t.o.v. de belangrijkste indices  
07 Vooruitzichten onroerend ... | IMG02
Bron: Bloomberg, NAREIT

Gezien de huidige lage rente, maakt een dividend van 4% onroerend goed zeer interessant voor beleggers die streven naar een hoog rendement. “Beleggers die gericht zijn op inkomsten, kijken naar dividendniveaus en vergelijken ze met de rente op deposito’s, vastrentende beleggingen en high yield,” zegt Pietersma.

Urbanisatietrends wijzen op een robuuste onderliggende vraag

De derde factor die Pietersma aanwijst is de sterke onderliggende vraag naar onroerend goed als gevolg van de urbanisatietrends en de groeiende wereldbevolking. De Aziatische onroerendgoedontwikkelaars zijn een goed voorbeeld, zij profiteren van de urbanisatie die plaatsvindt in opkomende markten, het vermogenseffect en de grotere penetratie van commercieel onroerend goed.

Een bedrijf in de portefeuille dat van dit thema profiteert is Hang Lung Group, een van de toonaangevende ontwikkelaars van Azië.

Ommekeer in bedrijfsklimaat

Naast deze trends voor de langere termijn, is er voor de korte termijn ook goed nieuws voor de beleggingscategorie. Dat komt doordat het bedrijfsklimaat verbetert.

En het was een behoorlijke ommekeer. Nog niet zo lang geleden, op 21 december vorig jaar, werd in de ‘Lex'-column van de Financial Times opgemerkt dat goed nieuws in de onroerendgoedsector ‘schitterde door afwezigheid’. In werkelijkheid was het herstel al onderweg. Hoewel er zorgen waren over verslechterende leegstandcijfers, dalende huren en de gevolgen van de schuld die de sector boven het hoofd hangt (naar schatting USD 1500 miljard van de leningen voor commercieel onroerend goed loopt af in 2012) waren er voor opportunistische beleggers goede koopjes te vinden.

Wereldwijd gezien, bereikten de prijzen voor onroerend goed eind 2009 de bodem (de Moody's/Real commercial property price index bereikte in oktober het laagste niveau) en sindsdien zijn de prijzen aan het stijgen.

Dit heeft er mede voor gezorgd dat onroerend goed het zo goed heeft gedaan in het afgelopen jaar. Onroerend goed, zoals gemeten door de NAREIT Global-index, heeft een rendement gegenereerd van ongeveer 45,5%. Dat is veel meer dan de twee belangrijkste rivalen voor onroerend goed: aandelen (32,2%, MSCI AC World) en high yield (30,2%, Barclays Pan-Eur).

Uitstekende performance zet door

De omstandigheden zijn goed voor een voortzetting van deze uitstekende performance. Voor de toekomst ziet Pietersma een sterke performance, die wordt geholpen door een stijging van de bezettingsgraden en hogere huurinkomsten als gevolg van een verwachte verbetering van de vraag.

“We verwachten dat er niet volledig kan worden voldaan aan deze stijging van de vraag vanwege de beperkte bouwactiviteiten,” zegt hij. “Het aanbod is beperkt.” In figuur 3 zijn de in aanbouw genomen projecten in de VS te zien, hierin is ook te zien dat het aanbod van nieuwbouw gestaag daalt.

Figuur 3: In aanbouw genomen projecten in de VS 
07 Vooruitzichten onroerend ... | IMG03

Bron: Citigroup

De financiële crisis was de belangrijkste factor achter deze dramatische daling van de nieuwbouw. Ontwikkelaars waren voorzichtig en zetten hun projecten in de ijskast. “Dat is het lichtpuntje van de kredietcrisis," merkt Pietersma op.

Het beeld zal waarschijnlijk niet snel veranderen. “In de ontwikkelde wereld zie ik niet snel een overaanbod ontstaan,” zegt hij. “Het aanbod zal waarschijnlijk beperkt blijven omdat er weinig financieringsmogelijkheden zijn, aangezien banken nog steeds huiverig zijn om geld te lenen aan bouwprojecten.”

Het gebrek aan enthousiasme van de banken is geen verrassing. Volgens Real Capital Analytics is van de Amerikaanse leningen voor commercieel onroerend goed ongeveer USD 150 miljard problematisch. In Europa is dat USD 69 miljard en in Azië USD 29 miljard. Het is dus begrijpelijk dat geldschieters hun twijfels hebben. Dat is een gevolg van twee jaar met forse afschrijvingen.

Tegelijkertijd zijn er ook al wat verbeteringen te zien in de bezettingsgraden en huurinkomsten. In de VS hebben de bezettingsgraden zich de afgelopen maanden vooral hersteld in de segmenten bedrijfsruimten en regionale winkelcentra.

Pietersma speelt in op deze opleving door te beleggen in de bedrijven die profiteren van het cyclische herstel. Hij richt zich dus op de kantorenmarkten in New York Midtown, Londen, centraal Hongkong en, in mindere mate, Singapore. Een voorbeeld is SL Green, een New Yorkse REIT die belegt in kantoorruimte en verhuurt aan de grote namen in de financiële sector. In de andere steden gaat de voorkeur van Pietersma naar, respectievelijk, Great Portland, Champion REIT en Capitacommercial Trust.

Toch richt Pietersma zich niet alleen op het kantorensegment. Zijn tweede aandachtsgebied zijn gespecialiseerde REITs die niet alleen profiteren van de sterke onderliggende factoren voor groei, maar die ook beschikken over unieke activa en een lage correlatie hebben met algemene REITs. Een voorbeeld in de portefeuille is Digital Realty Trust, een toonaangevende beheerder van datacentra.

Een ander belangrijk aandachtsgebied zijn winkelfondsen. In de ontwikkelde economieën beschikken deze fondsen over defensieve kenmerken, terwijl ze in de opkomende markten profiteren van de groeiende penetratie van winkelcentra. Een voorbeeld in de portefeuille is Unibail Rodamco, een toonaangevend Europees winkelfonds met een sterke balans.

Waardering is nog steeds aantrekkelijk

Op het eerste gezicht zorgen een cyclisch herstel en een gezonde vraag-aanbodsituatie voor een behoorlijk positief beeld. Volgens critici is het goede nieuws echter al verdisconteerd in de prijzen. Onroerend goed is volgens hen al duur. Met een K/W van 23x de verwachte winst over 2010, lijkt dat inderdaad zo te zijn. Ter vergelijking, voor de bredere aandelenmarkt is de K/W 13x.

Pietersma is het niet eens met de kritiek. “Wat mij betreft, is er helemaal geen sprake van overwaardering,” zegt hij. Hij wijst erop dat de K/W-verhouding niet de beste maatstaf is om onroerend goed te beoordelen. Volgens hem zijn cijfers op basis van cashflow veel beter geschikt, waarbij hij opmerkt dat de multiples die gebaseerd zijn op inkomsten uit activiteiten (‘FFO multiples') beginnen met het incalculeren van verwachte huurinkomsten en groei van acquisitie- en ontwikkelingsactiviteiten.

Daarnaast laten EV/EBITDA (economische waarde/winst voor rente, belasting en afschrijvingen), dividend discount model (dividend-disconteringsmodel) en discounted cashflow (contante waarde van de verwachte cashflow) allemaal opwaarts potentieel zien.

Focus op largecaps

Maar volgens Pietersma "is waardering is ook niet alles. Het gaat ook om kwaliteit.” Voor zijn beleggingsbeslissingen kijkt hij ook naar solide bedrijfsmodellen, management dat door ervaring in staat is waarde toe te voegen en activa van goede kwaliteit.

Voor Pietersma komt dat neer op een conservatieve focus op largecapaandelen. Deze bedrijven hebben doorgaans een sterke balans en vrije cashflow. Bovendien beschikken ze over financiering voor projecten.

“De bestaande relaties die kapitaalkrachtige onroerendgoedfondsen onderhouden met banken zouden relatief veilig moeten zijn,” concludeert hij. Juist de kleinere fondsen hebben moeite om onder de huidige omstandigheden geld bijeen te krijgen.

De bedrijven worden alleen genoemd ter illustratie en niet als enige vorm van beleggingsadvies. De aandelen die worden genoemd in dit artikel had Robeco Property Equities in portefeuille op het moment van schrijven halverwege juli. Folmer Pietersma heeft zelf geen posities in deze aandelen, maar belegt wel in het fonds. 

Deel deze pagina: