By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Het (on)nut van nutsbedrijven

28-09-2010 | Visie | Sander Bus

Voor beleggers in bedrijfsobligaties waren nutsbedrijven dit jaar een slechte belegging. Sander Bus, manager van Robeco High Yield Bonds, legt uit waarom.

Voor beleggers in bedrijfsobligaties waren nutsbedrijven dit jaar een slechte belegging. Dit geldt met name voor de nutsbedrijven in de Amerikaanse high-yieldsector. Obligaties uitgegeven door Amerikaanse nutsbedrijven zijn tot zover met meer dan 3% gedaald in 2010.

Dat is nogal een verschil met bijna alle andere sectoren. Die zijn er namelijk wel in geslaagd positieve rendementen te genereren. De Amerikaanse high-yieldindex had een rendement van 10,3% (op basis van totaalrendementen vanaf halverwege september).

De Amerikaanse nutsbedrijvensector is duidelijk anders gestructureerd dan de Europese. In Europa, bevinden de meeste nutsbedrijven zich in het investment-gradesegment. Dat komt doordat de bedrijven vaak nog steeds nauwe banden met de staat hebben. Daarbij zijn hun activiteiten onderworpen aan uitgebreide regelgeving. Bovendien zorgt in Europa de integratie van elektriciteitsproductie en verkoop aan de eindklant voor een relatief stabiele kasstroom en winstgevendheid.

Amerikaanse nutsbedrijven: onafhankelijk en instabiel
Dit is een groot verschil met de situatie in bepaalde Amerikaanse staten. Amerikaanse high-yield nutsbedrijven zijn vaak onafhankelijk. Zij zijn meestal bekend als 'independent power producers' of 'IPP's'.

De activiteiten van deze bedrijven zijn niet stabiel en ook niet gereguleerd. Zij produceren alleen stroom die zij verkopen aan distributeurs die de eindklant bedienen. Zij zijn daardoor direct afhankelijk van de hoeveelheid en de prijs van de elektriciteit die ze verkopen. Veel onafhankelijke stroomproducenten hebben een behoorlijke schuldpositie, al of niet nadat ze zijn overgenomen door private-equitybedrijven.

Hoge steenkoolprijs slecht voor kolengestookte centrales
Een andere belangrijke factor in de elektriciteitsmarkt is verder dat de verdiensten van vooral kolengestookte elektriciteitcentrales onder druk staan. Net als de olieprijs, is de prijs van kolen sinds het dieptepunt van de kredietcrisis begin 2009 weer gestaag opgelopen. Maar terwijl de kosten voor kolengestookte centrales toenemen, daalt de prijs van elektriciteit al sinds halverwege 2008.

Normaal gesproken, hebben de prijzen voor verschillende soorten energie een sterke correlatie. De daling van de prijs van elektriciteit in de VS is het gevolg van de economische vertraging: er wordt minder stroom verbruikt en centrales hebben te maken met overcapaciteit.

Gas uit leisteen zet gasprijzen onder druk
Bovendien wordt er in Amerika steeds meer ‘shale gas’ gevonden en gewonnen. Traditioneel aardgas wordt voornamelijk uit zandgronden gewonnen, shale gas komt uit shale, oftewel leisteen. Dankzij technische vooruitgang is het nu veel goedkoper geworden om gas uit leisteen te winnen, daarmee is het een belangrijke factor achter de lagere prijs van gas. Gas uit leisteen is nu goed voor 15 tot 20% van de Amerikaanse gasproductie.

Gasgestookte energiecentrales bepalen veelal de stroomprijs. Dat komt doordat deze producenten in veel delen van de VS stroom verkopen tegen de marginale prijs. En zo bepaalt de gasprijs meestal ook de stroomprijs.

TXU en Dynegy: twee kolengestookte producenten met problemen
Hierdoor staat de winstgevendheid van de kolengestookte centrales onder druk, evenals de high-yieldobligaties van de bedrijven in deze sector, zoals TXU en Dynegy.

TXU is het Texaanse elektriciteitsbedrijf dat in 2008 door private-equitybedrijven KKR en TPG is gekocht in een zogeheten ‘leveraged buyout’ (LBO). Dynegy heeft ondertussen goedkeuring verleend aan een overname door Blackstone, een ander private-equitybedrijf.

De Dynegy/Blackstone deal typeert op een mooie wijze drie karakteristieken van dit segment. Ten eerste laat het zien hoe private-equitybedrijven hun financiële sluwheid in de praktijk toepassen. Ten tweede brengt het de problemen waar kolengestookte centrales mee worstelen aan het licht. En ten derde is het een verklaring waarom wij al geruime tijd private-equity LBO-bedrijven met een lage kredietrating vermijden en dus ook onderwogen zijn in de high-yieldnutsbedrijven (‘IPP’s’).

Blackstone zit op een winst van USD 800 miljoen
Wat is er nu eigenlijk gebeurd bij deze ‘no-money-down’ overname? Aangezien Dynegy stroom produceert met behulp van zowel gas als kolen, was de aandelenkoers van het bedrijf gezakt tot het laagste niveau in acht jaar. De Blackstone Group deed een bod op Dynegy dat een premie van ruim 60% op de aandelenkoers bood. Het kon zo alle aandelen van het bedrijf kopen voor USD 540 miljoen, waarbij het natuurlijk ook de schuldenpositie overnam.

In de obligatiecontracten waren geen bepalingen opgenomen die extra rechten gaven aan obligatiehouders waarmee zij hun belangen konden beschermen in het geval van een overname. Blackstone profiteerde hiervan door tegelijkertijd met de overname van het bedrijf de gasgestookte centrales van Dynegy (die aanzienlijk in waarde waren gestegen) voor USD 1,4 miljard te verkopen aan energiebedrijf NRG.

Op deze manier zou Blackstone direct USD 800 miljoen uit de deal kunnen halen. Blackstone blijft daarna zitten met een portefeuille van onrendabele kolengestookte centrales met een relatief hoge schuldenlast.

De risico's van obligaties zonder doeltreffende bescherming
In feite hebben ze een gratis optie verworven op stijgende stroomprijzen. Als de stroomprijzen weer gaan stijgen, strijken ze nog een keer winst op. Als de stroomprijzen niet stijgen, hebben de obligatiehouders van Dynegy echter een probleem. Het zou kunnen dat zij hun inleg niet volledig terugzien. Als gevolg, daalden de koersen van de obligaties van Dynegy toen de deal werd aangekondigd.

Omdat private-equityinvesteerders het belang van de aandeelhouder voorop stellen, zijn obligatiehouders vaak de dupe. Dit is vooral het geval als de voorwaarden van de obligaties een grote vrijheid geven aan aandeelhouders.

Dit is de reden waarom wij in onze high-yieldportefeuille bedrijven vermijden die de dupe zouden kunnen worden van een overname door private-equityinvesteerders, die in de regel hun doelwit opzadelen met een grote hoeveelheid schulden. Daarom zat Dynegy niet in onze portefeuille, en zitten er ook geen vergelijkbare bedrijven in de portefeuille waarvan de obligatiecontracten onvoldoende bescherming bieden aan obligatiehouders.

Een eerdere versie van dit artikel is verschenen in Effect.

Deel deze pagina: