By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Elimineren van vooroordeel in winstherzieningsstrategie

14-10-2010 | Visie | Joop Huij, PhD

Nieuwe research van Robeco signaleert en corrigeert het vooroordeel van analisten in winstherzieningsstrategiën, aldus Joop Huij, Senior Quantitative Equities Researcher.

Stel, u houdt een gesprek met twee kandidaten voor dezelfde vacature. Van beide kandidaten is de achtergrond ongeveer hetzelfde en ze zijn beiden geschikt voor de functie. U besluit de persoonlijke aanbevelingen van hun vroegere werkgevers mee te laten wegen. Ze blijken echter beiden fantastische referenties te hebben.

Maar u merkt wel op dat de aanbeveling voor kandidaat A, die werkte bij een familiebedrijf, afkomstig is van een familielid, terwijl de aanbeveling voor kandidaat B komt van een eminent professor aan een lokale universiteit die bekend staat als zeer veeleisend. Instinctief gaat u ervan uit dat de aanbeveling van de professor geloofwaardiger en minder bevooroordeeld is ten gunste van de kandidaat.

Kort samengevat is dit precies wat Joop Huij en andere researchers op de researchafdeling Quantitative Strategies van Robeco beweren gekwantificeerd te hebben. Zij zijn in staat het instinctieve oordeel binnen de kwantitatieve beleggingsstrategie te corrigeren door de winstherzieningen van analisten in het aandelenselectieproces te filteren.

Winstherzieningen van analisten zijn vertekend
Winstherzieningen zijn een gebruikelijk onderdeel van zowel de fundamentale als de kwantitatieve aandelenstrategie. “Een beleggingsstrategie op basis van winstherzieningen gaat uit van het empirische bewijs dat aandelen met een winstvoorspelling die kort geleden door analisten werd verhoogd de neiging hebben een outperformance neer te zetten, terwijl aandelen met een negatieve winstvoorspelling naar verwachting zullen achterblijven,” verklaart Huij.

Bijna elke investment bank heeft een researchafdeling waar analisten werken. Deze analisten volgen de winstvooruitzichten van bedrijven en geven op basis daarvan advies over het kopen, houden of verkopen van aandelen in deze bedrijven. Een analist is normaal gesproken verantwoordelijk voor een beperkt aantal aandelen zodat ontwikkelingen nauwgezet kunnen worden gevolgd en een voorspelling kan worden gedaan over de toekomstige winst per aandeel (WPA). Zijn aanbevelingen kunnen van grote invloed zijn op de aandelenkoers. De voorspelling van een hogere WPA kan de koers opdrijven.

Het probleem is echter dat er steeds meer bewijs is dat professionele analisten bevooroordeeld zijn. Volgens Huij hebben analisten vooral de neiging te kiezen voor dure largecap aandelen en een lage book-to-market ratio. “Deze voorkeursaandelen noemen we ook wel glamour-aandelen.”

Glamour-aandelen zijn gewoonlijk trendy aandelen die zeer gewild zijn onder beleggers, meestal dankzij positieve publiciteit in de media. Tijdens de internetzeepbel waren IT-aandelen daar een voorbeeld van. Dergelijke aandelen zijn gewoonlijk duurder dan minder populaire aandelen omdat er veel vraag naar is. “Glamour-aandelen worden door analisten sneller naar boven bijgesteld,” aldus Huij, “terwijl aandelen met tegenovergestelde kenmerken, zoals waarde-aandelen, eerder naar beneden worden bijgesteld.”

Herzieningen zijn positief voor achterblijvende aandelen
Door de voorkeur te geven aan largecaps en lage book-to-market ratio’s, bevelen analisten eigenlijk aandelen aan waarvan duidelijk is dat ze slechter presteren dan de markt. Bovenstaande wordt ondersteund door de twee bekende financiële markteconomen Eugene Fama en Kenneth French. Zij hebben met hun beroemde research aangetoond dat juist aandelen uit twee categorieën, namelijk smallcaps en aandelen met een hoge book-to-market (waarde-aandelen) de neiging hebben beter te presteren dan de markt als geheel.

De book-to-market ratio is een belangrijke waarderingsmaatstaf omdat deze de marktwaarde van een onderneming als zijnde in liquidatie (boekwaarde) vergelijkt met de huidige marktwaarde. Een lage book-to-market ratio geeft aan dat een aandeel waarschijnlijk is overgewaardeerd. Een hoge book-to-market duidt op onderwaardering.

De mens is geneigd tot vooroordeel
Volgens Huij zijn er diverse redenen waarom analisten de voorkeur geven aan glamour-aandelen. “Het kan simpelweg toe te schrijven zijn aan de menselijke aard en aan kopieergedrag: zien kopen doet kopen. Ze zien daarbij helaas over het hoofd dat dure aandelen niet per se beter presteren dan minder dure aandelen,” zegt hij.

Huij wijst ook op de mogelijke tendens van analisten, al dan niet bewust, om aandelen te kiezen van bedrijven die (potentieel) een aantrekkelijke klant zijn voor investment banks. Te denken valt aan bedrijven met positieve groeivooruitzichten op grond van een aanstaande fusie. Zo blijkt dat analisten hun winstvoorspellingen strategisch wijzigen om winsttegenvallers voor deze bedrijven te voorkomen.

Het wijdverbreide gebruik van winstherzieningen bij beleggingsstrategieën ondanks duidelijke tegenvallers was een raadselachtig verschijnsel in de beleggerswereld. “Voor het eerst zijn we erin geslaagd de voorkeur van analisten voor overgewaardeerde aandelen te kwantificeren. Vervolgens hebben we een meer geavanceerde winstherzieningsstrategie ontwikkeld waarin de voorkeur voor glamour-aandelen wordt geneutraliseerd,” verklaart Huij.

Voorkeur voor overgewaardeerde aandelen is aanwezig en aanzienlijk
De research bestond uit het analyseren van het rendement van een traditionele winstherzieningsstrategie voor de periode 1986 tot 2009. Hierbij is gebruikt gemaakt van het driefactormodel van Fama & French. “Op basis van dit model waren we in staat het rendement uit de traditionele winstherzieningsstrategie toe te kennen aan drie mogelijke factoren: de bèta, de grootte (marktkapitalisatie) en de book-to-market.

Wat was de uitkomst? “Wij ontdekten dat ongeveer een derde van de variabiliteit in het rendement van een traditionele winstherzieningsstrategie volledig toe te schrijven is aan de strategische positie in overgewaardeerde glamour-aandelen,” aldus Huij. Hoewel wel bekend was dat er een vooroordeel bestond, “was de omvang toch veel groter dan verwacht.”

Verbeterde winstherzieningsstrategie gunstig voor risico-rendementsverhouding
Hoewel de exacte verbeteringen aan de winstherzieningsstrategie het eigendom zijn van Robeco, wil Huij echter wel kwijt dat ze zijn gebaseerd op de ontdekking dat de mate waarin analisten bevooroordeeld zijn in de loop van de tijd verandert en wordt beïnvloed door de conjunctuur. Intuïtief is dit logisch. Analisten zijn immers in een bullmarkt over het algemeen positiever over groeiaandelen dan over waarde-aandelen omdat groeiaandelen meestal goed presteren in een stijgende markt.

Op dezelfde 23-jaarsperiode als de eerste analyse is een backtest uitgevoerd waarbij zowel de traditionele als verbeterde winstherzieningsstrategie is gebruikt. Deze test toont aan dat de risico-rendementsverhouding stijgt van 0,6 naar 1,1 bij de verbeterde winstherzieningsstrategie. Niet alleen het rendement is dus verbeterd, het risico is ook lager.

“Een verbijsterende verbetering,” zegt Huij, “en volledig in lijn met onze focus op het filteren van elk risicosegment uit onze beleggingsstrategie die qua rendement onvoldoende het risico compenseert.”

Op dit moment beheert Robeco ongeveer EUR 7 miljard aan aandelen volgens strikt kwantitatieve beleggingsprocessen. De verbeterde winstherzieningsstrategie werd in augustus 2010 toegevoegd aan het aandelenselectiemodel van Robeco voor volwassen markten.
 
De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

Deel deze pagina: