By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Doormodderscenario bevestigd

26-08-2010 | Vooruitblik | Ronald Doeswijk

Afgelopen maand was er zowel positief als negatief macronieuws, wat weer bewijst dat de wereldeconomie slechts een gematigd herstel zal laten zien. In plaats van een V-vormig herstel begint zich nu duidelijk een doormodderscenario af te tekenen.

Ondanks dat deze gematigde groei in combinatie met het nog altijd soepele monetaire beleid in de ontwikkelde markten gunstig is voor risicovolle beleggingen, blijft het Financial Markets Research team voorlopig een defensieve houding aannemen.

“De vooruitzichten voor aandelen klaren op,” merkt Ronald Doeswijk op. “Maar in dit stadium wachten we liever nog even af, omdat we niet overtuigd zijn van de vooruitzichten voor risicovollere beleggingen. Dit komt mede door de seizoenspatronen van de financiële markten,” verklaart hij. Het team heeft daarom een neutrale positie in aandelen.

Het wereldwijde herstel vertraagt
Hoewel de groei omschreven kan worden als gematigd, verliest de wereldeconomie geleidelijk vaart. In de tweede helft van dit jaar is de groei waarschijnlijk lager dan de groei die in de eerste helft van het jaar werd gerealiseerd. Toch denkt Doeswijk dat het niet tot een zogenaamde double-dip recessie komt.

Positief is dat de Europese schuldencrisis voorlopig onder controle is en dat de inflatierisico’s op opkomende markten zijn afgenomen. De deflatierisico’s op ontwikkelde markten nemen echter wel toe. Centrale banken zullen deze bedreiging, indien nodig, tegengaan met kwantitatief verruimende maatregelen.

Amerikaanse economie heeft in juli aan momentum verloren
Laten we wat dieper ingaan op enkele belangrijke economieën. In juli waren de Amerikaanse cijfers beter dan daarvoor. Toch blijft de algemene opvatting bestaan dat de economie aan momentum verliest. Doeswijk merkt op dat de BBP-groei van 2,4% over het tweede kwartaal (op kwartaalbasis geannualiseerd) aangeeft dat er geen double-dip scenario komt. “Het zou echter wel prettig zijn om de komende tijd wat sterkere economische cijfers te zien,” aldus Doeswijk.

Goed nieuws uit het VK en Duitsland
Er kwam goed nieuws uit Europa. Het VK zorgde voor een positieve verrassing met een BBP-groei van 1,1% over het tweede kwartaal. Ter vergelijking: in het eerste kwartaal realiseerde het VK een daling van 0,3%. Desondanks zijn de verwachtingen voor het derde kwartaal over het algemeen voorzichtiger.

In de eurozone was de (voorlopige) beheersing van de staatsschuldcrisis niet het enige positieve nieuws. Ook het feit dat weinig grote Europese banken voor de stresstest faalden, was goed nieuws.

Binnen deze regio presteert de Duitse economie bovendien opvallend goed. Zo liet het Duitse producentenvertrouwen in juli een sterke stijging zien. De afgenomen spanningen rond de staatsschulden hebben geleid tot een krachtig herstel van de euro ten opzichte van de dollar. “Dit is nadelig voor de exportgroei waar Duitsland sterk afhankelijk van is,” aldus Doeswijk.

Japanse groei zwakt af
In tegenstelling tot het toenemende momentum in Duitsland, lijkt de economische groei in Japan te zijn afgezwakt. “Een matige exportgroei, een onverwachte afname van de industriële productie en zwakkere werkgelegenheidscijfers tonen aan dat de groei voorlopig over zijn hoogtepunt heen is,” merkt Doeswijk op. De vraag is of dit slechts een tijdelijk verschijnsel is, zoals wel vaker voorkomt in de Japanse economie, of dat er iets ernstigers aan de hand is.

Chinese economie blijft afkoelen
Wat betreft opkomende markten, lijken de afkoelende maatregelen van de Chinese regering de economie inderdaad te vertragen. De inkoopmanagersindex (PMI) is sinds april gedaald en het inflatiecijfer stabiliseert zich rond de 3,0%. Doeswijk verwacht een sterke groei van de Chinese economie voor de tweede helft van dit jaar, zij het op een lager niveau dan in de eerste helft.

Neutrale vooruitzichten voor aandelen
Tegen deze achtergrond behoudt het Financial Markets Research team zijn neutrale visie op aandelen. Aan de ene kant verbeteren de vooruitzichten voor aandelen. De vrees voor een double-dip scenario is afgenomen, nu duidelijk is geworden dat de economische cijfers gemengd zijn in plaats van negatief. De gematigde groei in combinatie met het soepele monetaire beleid is aantrekkelijk voor risicovolle beleggingen zoals aandelen.

Ook positief zijn de sterke bedrijfswinsten over het tweede kwartaal. Net als bij de drie voorgaande kwartalen vormden ze een positieve verrassing. Analisten zijn op dit moment terughoudend in het drastisch verhogen van de winstverwachtingen. Ze blijven bij hun schatting dat de wereldwijde winstgroei dit jaar uitkomt op ongeveer 35%. “Volgens ons is dit een terechte inschatting,” aldus Doeswijk.

Er zijn echter ook negatieve kanten, waardoor het team nog niet zeker is van de vooruitzichten voor aandelen. De belangrijkste risicofactoren zijn deflatie en de beheersing van de economische groei door de Chinese autoriteiten. De seizoensfactoren hadden ook een negatief effect.

Bovendien is het op basis van waardering ook niet heel aantrekkelijk om aandelen te kopen. Over het algemeen zijn de aandelenmarkten redelijk gewaardeerd. De cyclisch gecorrigeerde winsten, koers/cashflowverhouding, koers/winstverhouding en de koers/verwachte winstverhouding geven dit ook allemaal aan. Deze laatste komt echter wel in de buurt van een aantrekkelijk waarderingsniveau.

Door deze tegenstellingen behoudt het team zijn neutrale visie op aandelen.

Noord-Amerika nog steeds favoriete regio voor aandelen
Doeswijk en zijn collega’s hebben binnen aandelen hun regionale voorkeur ongewijzigd gelaten. Hoewel zij positief blijven over Noord-Amerika en negatief over Europa, erkent Doeswijk dat hier nu minder rede toe is.

“Dit komt deels door het stijgende producentenvertrouwen in de eurozone, voornamelijk in Duitsland, en deels door het herstel van de euro waaruit blijkt dat de schuldencrisis op dit moment onder controle is,” legt hij uit.

Maar het team gaat zijn tactische visie echter nog niet wijzigen. De zorgen over een dip in de Amerikaanse economie lijken namelijk overdreven te zijn. Bovendien zijn er in de VS meer opwaartse winstherzieningen dan in andere regio’s.

Neutrale positionering in opkomende markten
Opkomende markten en de Pacific blijven neutraal gewogen. De economieën en aandelenmarkten van opkomende markten doen het over het algemeen nog steeds goed. Maar omdat opkomende markten gevoelig zijn voor de wereldeconomie, verwacht het team een performance die in lijn is met de andere markten.

Voorlopig heeft het team ook een neutrale positie in de Pacific. Zowel het momentum als de winstherzieningen zijn zwak. “Maar de Japanse consumptiecijfers zijn sterker dan verwacht, wat een gunstig voorteken kan zijn voor de Japanse economie,” zegt Doeswijk.

Defensieve sectorallocatie gehandhaafd
“Omdat we verwachten dat de markten zich zijwaarts bewegen, hebben we een voorkeur voor defensieve sectoren,” aldus Doeswijk. Hij geeft de voorkeur aan consument defensief en telecom, omdat het momentum en de winstherzieningen voor deze sectoren beter zijn dan voor andere defensieve sectoren.

Daarnaast is het team nog steeds positief over de vooruitzichten voor de sector IT, dankzij gezonde balansen en aantrekkelijke waarderingen. Deze sector leed de afgelopen tijd echter wel onder de zorgen dat hardware en halfgeleiders binnenkort de top naderen. Maar dankzij de positieve winstherzieningen blijft het team positief over deze sector.

Doeswijk is echter negatief over de andere cyclische sectoren. Volgens hem kan het vooral voor basismaterialen moeilijk worden de performance van de markt te evenaren nu de winsten neerwaarts worden herzien als weerslag op de verzwakkende macrocijfers.

Tot slot is het team weinig overtuigd van de verbeterende sector financiële dienstverlening. De betere vooruitzichten zijn het resultaat van de afname in de hoeveelheid probleemleningen. Het feit dat er meer duidelijkheid kwam over operationele gegevens met de invoering van Basel III speelde ook mee. “Wij willen meer technische bevestiging voordat we onze conservatieve houding tegenover de sector loslaten,” aldus Doeswijk.

Door de sterke performance van vastgoed is het waarderingsverschil groter geworden
“Vastgoed blijft een moeilijk te peilen beleggingscategorie,” zegt hij. Sinds het dieptepunt van de markten in maart 2009 is de performance van vastgoed beter geweest dan die van de aandelenmarkt in het algemeen.

Hierdoor is het waarderingsverschil tussen vastgoed en aandelen groter geworden. Op dit moment is de K/W op basis van de verwachte winsten voor vastgoed 23,2x en voor aandelen 11,8x. “Daarom aarzelen we nog steeds over een positievere visie op vastgoed ten opzichte van aandelen,” zegt Doeswijk.

Sterke voorkeur voor bedrijfsobligaties boven staatsobligaties
Doeswijk en zijn collega’s hebben een sterke voorkeur voor bedrijfsobligaties boven staatsobligaties. De afgelopen twee maanden zijn de spreads van bedrijfsobligaties iets gedaald en historisch gezien lijkt er nog ruimte voor een verdere verkrapping van de spreads. In de huidige omgeving van een gematigde groei en een soepel monetair beleid zijn de vooruitzichten helemaal goed.

Voorkeur voor credits boven high yield “We blijven bij onze visie dat credits door hun defensieve karakter een beter risico-gecorrigeerd rendement bieden dan high yield,” legt Doeswijk uit.

De rente op staatsobligaties van landen die als veilige haven worden beschouwd is extreem laag. Dit blijft de komende paar maanden waarschijnlijk ook nog wel zo. Van monetaire verkrapping is voorlopig nog geen sprake. Daarom denkt Doeswijk dat dit niet het juiste moment is om rekening te houden met inflatierisico’s op de lange termijn en negatief te worden over staatsobligaties. “Wij genereren liever extra rendement door bedrijfsobligaties te kopen,” zegt hij.

Deel deze pagina: