By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Beleggers worden voorzichtiger

15-06-2010 | Vooruitblik | Ronald Doeswijk

De onrust op de markten dwingt het Economic & Financial Markets Analysis team van Robeco tot een risicomijdende houding. Senior Strategist Ronald Doeswijk verklaart waarom.

Het cyclische herstel van de wereldwijde economie in het algemeen krijgt een duurzamer karakter. Maar toch zijn de zorgen onder beleggers over de vooruitzichten, en vooral hun angst voor het overslaan van de schuldencrisis binnen Europa toegenomen.

In deze nerveuze omgeving heeft het Economic & Financial Markets Analysis team zijn defensieve houding ongewijzigd gelaten. Het team is neutraal ten aanzien van aandelen in het algemeen en binnen de beleggingscategorie is het team neutraal ten aanzien van opkomende markten.

De EU kwam met een steunpakket van EUR 750 miljard in een poging deze onrust over het landenrisico in Zuid-Europa te stoppen. Daarnaast hebben diverse landen extra bezuinigingsmaatregelen doorgevoerd. Deze stappen konden de markten echter niet tot rust brengen. “Dit komt omdat de liquiditeitsproblemen weliswaar zijn opgelost, maar de solvabiliteitsproblemen even groot blijven,” zegt Ronald Doeswijk.

De kans op deflatie – of inflatie – is toegenomen
Hij voegt daaraan toe dat de aanhoudende Europese schuldencrisis – die volgens hem “waarschijnlijk nog erger wordt” – ertoe heeft geleid dat de deflatierisico’s voor de wereldwijde economie zijn toegenomen. “De centrale banken van de volwassen landen houden de rente daarom waarschijnlijk nog wel even laag terwijl het verkrappingsbeleid van de belangrijkste opkomende markten waarschijnlijk minder agressief wordt,” zo verklaart hij.

Daar komt bij dat het wereldwijde groeimomentum in 2011 waarschijnlijk wat zal vertragen ten opzichte van 2010.

Maar er is niet alleen een grotere kans op deflatie. Door de groeiende overheidsschulden is het risico op inflatie ook toegenomen. “Dat komt omdat monetaire financiering in de meeste ontwikkelde landen resulteert in bovengemiddelde inflatie,” zegt hij.

Toch denkt Doeswijk dat een middenweg het meest waarschijnlijk is. “Ons uitgangsscenario blijft dat economische groei en terugdringing van tekorten uiteindelijk zal zorgen voor verlaging van de hoge schuldniveaus,” zo verklaart hij.

Staatsschuldencrisis heeft gevolgen voor Europese groei
De Europese schuldencrisis heeft ook een negatief effect op de Europese groei. Het opvoeren van de bezuinigingsmaatregelen en de terughoudendheid van Europese banken om te lenen helpen hierbij niet.

Desondanks schijnt ook achter deze wolken de zon. De scherpe daling van de euro, die bijna 20% heeft verloren ten opzichte van de Amerikaanse dollar, is een steun in de rug voor de Europese groei die traditioneel leunt op de export. Al met al denkt Doeswijk dat het effect hiervan op de Europese economische groei beperkt is.

Herstel in de VS en Azië wint aan kracht
Elders is het beeld over het algemeen een stuk positiever. De Amerikaanse groei wint aan kracht en Azië doet het bijzonder goed.

In de VS ondersteunden de meeste economische cijfers het beeld van een geleidelijk herstel. De woningcijfers verrasten over het algemeen positief, de arbeidsmarkt laat een herstel zien en de industriële sector gaat ook rustig vooruit. “Het enige minder positieve signaal was de vlakke ontwikkeling over mei van de persoonlijke bestedingen,” zegt Doeswijk.

Toenemende twijfel over herstel Japan
Ondanks dat de economie in Azië over het algemeen floreert, wordt het economische herstel van Japan in twijfel getrokken. Aangezien dit herstel voor een groot deel is gebaseerd op de goede performance van de exportsector, is dat geen verrassing. Recente cijfers hielpen weinig. De groei van het BBP stelde teleur, evenals de werkloosheid en de inflatie.

Sterker nog, Yukio Hatoyama's aftreden als minister-president begin juni werd beschouwd als de enige positieve ontwikkeling. Dit leidde namelijk tot speculaties over een verschuiving naar een actiever beleid ter verzwakking van de yen.

“Wij denken dat een zwakkere yen een veel effectievere manier is om de Japanse economie te steunen dan extra overheidssteun, vooral omdat de Japanse overheidsschuld in de buurt komt van 230% van het BBP,” zegt Doeswijk.

Het risico van oververhitting is in China afgenomen
In opkomende markten is het risico van oververhitting in China verdwenen nu de verkrappende maatregelen daar lijken te werken. De groeiende onzekerheid over Europa betekent waarschijnlijk echter dat de Chinese autoriteiten nu terughoudender worden in het nemen van meer maatregelen. “Dit wijst er helaas op dat de opwaardering van de yuan tegenover de Amerikaanse dollar opnieuw zal worden uitgesteld,” zegt Doeswijk.

"Het gaat te ver om aandelen als goedkoop te bestempelen"

Aandelen zijn niet goedkoop
Tegen de achtergrond van een onhoudbaar schuldniveau en prikkelbare markten behoudt het Economic & Financial Markets Analysis team zijn neutrale visie op aandelen. Doeswijk zegt dat hij verwacht dat markten zich de komende maanden zijwaarts zullen blijven bewegen.

“De winsten zijn duidelijk aan het herstellen,” merkt hij op. Het eerste kwartaal van 2010 liet de meeste positieve verrassingen zien sinds I/B/E/S deze cijfers begon bij te houden in 1988. Er heeft net een nieuwe ronde van opwaartse winstherzieningen plaatsgevonden. Analisten verwachten nu voor dit jaar maar liefst 33% groei. “Naar onze mening laat dit beperkte ruimte over voor positieve verrassingen,” voegt hij daaraan toe.

Deze opwaartse winstherzieningen hebben samen met de correctie van aandelenkoersen geleid tot verbeterde waarderingen. De koers-winstverhouding die is gebaseerd op de verwachte winst is gedaald naar 11,4x. Dit is historisch gezien behoorlijk aantrekkelijk.

Maar de Shiller koers-winstverhouding (gebaseerd op cyclisch gecorrigeerde winsten) en de koers-cashflowverhouding wijzen nog steeds op normale waarderingsniveaus. “Wij zijn van mening dat het te ver gaat om aandelen als goedkoop te bestempelen,” concludeert Doeswijk.

Nog steeds voorkeur voor Amerikaanse aandelen boven Europese aandelen
Binnen aandelen zijn de regionale voorkeuren niet gewijzigd. Doeswijk en zijn collega’s zijn positief over Noord-Amerika en negatief over Europa. De positieve vooruitzichten voor de VS weerspiegelen een economisch herstel dat aan kracht wint. Dit komt omdat de werkgelegenheid stijgt en de consumentenbestedingen en de investeringen weer toenemen.

“We denken dat het voor Europese aandelen lastig is het rendement van Noord-Amerikaanse aandelen te evenaren,” zegt hij. Ten eerste is de groei in Zuid-Europa laag en het economisch herstel over de regio als geheel loopt al duidelijk achter op de VS.

Ten tweede is het heel goed mogelijk dat de volatiliteit op de markten weer toeneemt, ondanks dat de liquiditeitsproblemen in de perifere eurolanden voorlopig opgelost lijken te zijn. En ten derde zijn de Europese banken niet zo goed gekapitaliseerd als die in de VS.

Neutrale houding ten opzichte van opkomende markten
Het team is neutraal over aandelen uit opkomende markten en de Pacific. Voor opkomende markten als geheel blijven de macro-ontwikkelingen goed. Maar de waardering, de winstherzieningen en het relatieve momentum zijn identiek aan de markt. “Dit wijst dus voor de korte termijn niet op een outperformance,” zegt Doeswijk.

Voor de Pacific verwacht hij ook een neutrale performance in de komende maanden. “De economische fundamentals zijn verbeterd maar zowel Noord-Amerika als de opkomende markten verkeren in een betere conditie,” zegt hij.

Vastgoed: minder aantrekkelijk dan aandelen
Het team houdt vast aan de sombere verwachtingen voor vastgoed. Het waarderingsverschil tussen vastgoed en aandelen is groter geworden, met verwachte K/W’s van respectievelijk 21,3x en 11,4x.

“Zolang er geen opwaartse winstherzieningen zijn voor vastgoed, handhaven wij onze visie dat het niet waarschijnlijk is dat deze beleggingscategorie het beter zal doen dan aandelen of andere risicovolle beleggingen,” zegt Doeswijk.

Voorkeur voor bedrijfsobligaties boven staatobligaties
Het team geeft nog steeds de voorkeur aan bedrijfsobligaties boven staatsobligaties. In de afgelopen maand zijn de spreads van bedrijfsobligaties ten opzichte van staatsobligaties uitgelopen. “Na de uitverkoop in mei is er ruimte ontstaan voor het verkrappen van de spreads, zij het dat die ruimte beperkt is,” zegt Doeswijk.

En omdat hij niet denkt dat we een V-vormig herstel tegemoet gaan, geeft hij de voorkeur aan credits boven high yield omdat deze categorie defensiever is.

Staatsobligaties worden nog steeds beschouwd als minder aantrekkelijk dan bedrijfsobligaties. Hoewel het risico op inflatie is gestegen, leidt dit momenteel nog niet tot een serieuze dreiging. Sterker nog, de kerninflatie vertoont een dalende tendens in de ontwikkelde landen. In Japan bedraagt die -1,7%, in de eurozone 0,7% en in de VS 1,0%. Het VK is de uitzondering hierop, met een inflatiestijging van 3,1%.

Deel deze pagina: