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Previsioni trimestrali per il credito: Io compro quando compri tu

21-10-2016 | Approfondimenti | Sander Bus, Victor Verberk I fondamentali si sono deteriorati e le valutazioni del credito non sono particolarmente appetibili. Ma ciò non ha più importanza. C'è un solo operatore, ed è la Banca Centrale. Anche se preferiremmo sottoesporre il rischio, questo sostegno tecnico molto forte ci induce a un posizionamento neutrale.

In sintesi
  • Il programma di acquisto di obbligazioni corporate della BCE offre un solido sostegno
  • Questo rende disfunzionali i mercati finanziari, che non scontano i rischi fondamentali
  • Preferiremmo sottoesporre il rischio, ma restiamo neutrali alla luce del forte sostegno delle banche centrali

Il ciclo economico USA sta lentamente giungendo a termine. In realtà l'economia sta correndo con un solo motore, che è quello dei consumi. E quel motore inizia tra l’altro a perdere colpi. Dopo sette anni di espansione, aumentano le probabilità di una recessione negli USA nel 2017. Non sorprende quindi che la Fed esiti tanto ad aumentare i tassi. Al contempo, il livello basso dei tassi sta provocando danni collaterali sotto forma di mercati finanziari fortemente distorti. Questo lascia alla Fed poche altre opzioni se non uno “status quo aggressivo”.

In Europa, la crescita economica sta decelerando. Però, una recessione è molto meno probabile in Europa che negli USA. Negli Stati Uniti rileviamo segnali di fine ciclo che ancora non si scorgono in Europa. I bilanci delle imprese sono peggiorati negli USA poiché le società hanno avviato acquisti di azioni proprie per alimentare l’utile per azione e compensare il calo dei profitti. Attualmente le imprese spendono più del proprio flusso di cassa e quindi aumentano i livelli di indebitamento. La forte leva finanziaria rende più vulnerabili i mercati del credito nel momento in cui l’economia va verso una recessione.

La crescita economica nei mercati emergenti continua a diminuire dopo anni di rapida espansione del credito e la fine del super-ciclo delle materie prime. I mercati emergenti presentano però una forte dispersione.

I nostri destini dipendono ancora molto dalla Cina

I destini dei mercati emergenti (ma anche dei mercati sviluppati) dipendono in larga misura dall’andamento della Cina. La Cina realizza ancora gran parte della crescita del PIL mondiale, con un impatto sui mercati delle commodities apparso con evidenza lo scorso anno. La crescita cinese è stata sostenuta dalla rapida espansione del credito negli ultimi anni. Basta una decelerazione della crescita del credito (senza neanche dover arrivare a una sua contrazione) perché la crescita economica ne risenta.

Ancora peggio è che il credito è aumentato nelle componenti meno produttive dell’economia: le società controllate dallo Stato. Le banche sono state ‘indirizzate’ ad elargire credito a queste componenti dell’economia. Incombe ancora un problema di crediti inesigibili.

Siamo in uno scenario secolare di crescita bassa e rendimenti contenuti

Con il calo della crescita demografica nei mercati sia sviluppati che emergenti di pari passo con il declino della produttività, non dovrebbe sorprendere che la tendenza della crescita sia ora strutturalmente ad un livello più basso. Per un lungo periodo questo è stato compensato dalla crescita del credito, ma ciò non è più sostenibile. Le banche centrali stanno cercando di riflazionare la bolla del credito. Si tratta di una strategia rischiosa: non solo potrebbe destabilizzare i mercati, ma fa venire meno le pressioni sulla politica per realizzare quelle riforme strutturali tanto necessarie.

Valutazioni appena inferiori alla media

Gli spread sono appena inferiori alle medie di lungo periodo per molte categorie del credito, e quindi non possiamo dichiarare che il mercato sia palesemente costoso. Tuttavia, è corretto affermare che gli spread sono bassi per questa fase del ciclo, caratterizzato dall’aumento dei tassi d’insolvenza, dal picco dell’indebitamento e dal rallentamento dell’economia USA.

Se confrontiamo gli spread dei mercati emergenti con quelli dei paesi avanzati, capiamo che l’indice è sceso sotto il livello storico medio. Il premio offerto per preferire un’obbligazione emergente al credito di un paese sviluppato è molto basso. Alcuni mercati sono diventati francamente costosi. Il credito brasiliano, ad esempio, è in larga misura ritornato sui livelli medi pre-gennaio, mentre il percorso della riforma è ancora irto di ostacoli.

La BCE è un fattore tecnico molto forte

Il Programma di acquisto del settore corporate (CSPP - Central Bank’s Corporate Sector Purchase) della Banca Centrale Europea rappresenta ancora un importante fattore tecnico per il credito europeo investment grade, che inizia a trasmettersi anche al segmento high yield. Il CSPP è così cospicuo da far impallidire tutti gli altri potenziali fattori di traino del mercato, compresi gli eventi molto negativi come la Brexit.

Ci si chiede, però, se il mercato continui a confidare che le politiche delle banche centrali rimangano favorevoli. È molto probabile che gli asset rischiosi reagiscano negativamente ad una stretta monetaria. In questo caso, il rischio principale è rappresentato da un possibile errore di comunicazione. Iniziamo a vedere che gli investitori e gli economisti mettono sempre più in dubbio la credibilità delle banche centrali. Una maggiore perdita di fiducia rischia di far deragliare seriamente i mercati finanziari.

I mercati finanziari sono diventati profondamente disfunzionali. Non sembrano più scontare i rischi fondamentali (es. la Brexit). È diventato in larga misura un mercato circolare del tipo “io compro quando compri tu”. Le persone acquistano azioni perché le imprese riacquistano azioni proprie. Le imprese riacquistano azioni proprie perché ottengono finanziamenti a basso prezzo dai mercati del credito. Gli investitori acquistano credito perché le Banche centrali stanno inondando il mercato di liquidità. E quindi alla fine si ritorna sempre allo stesso punto: gli investitori credono che gli altri investitori continueranno a confidare in una proroga del denaro facile?

Visto che la politica delle banche centrali è diventata un elemento di traino dominante, sono aumentate le correlazioni tra le categorie di asset. Quando i mercati invertono la rotta, non c’è posto per nascondersi.  Persino la correlazione tra spread e tassi, che era sempre negativa, è ora passata in territorio positivo. Gli investitori hanno ormai tutti seguito il richiamo delle sirene, sull’operazione della banca centrale, poiché i tassi negativi sul cash rendono troppo costoso restare a guardare.

Posizionamento: neutrale con riserva

Dal punto di vista dei fondamentali, in questa fase preferiremmo sottoesporre il rischio, ma ci rendiamo conto che l'attuale politica della banca centrale potrebbe durare ancora a lungo. Di conseguenza, manteniamo larga parte dei portafogli di credito in posizione neutrale in termini di beta, valutando la vulnerabilità dei singoli titoli corporate di fronte ad un rallentamento economico. A livello globale, preferiamo ancora il credito in euro rispetto al credito in dollari.  Confermiamo il nostro posizionamento difensivo sul debito emergente, ma cerchiamo di mantenere il delta non tropo lontano da 1. Le banche centrali sono un motore essenziale anche di questi mercati.

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