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Conservative Equities in prospettiva storica: il comportamento degli investitori dal 1602 a oggi

10-06-2016 | Approfondimenti | Jan Sytze Mosselaar, Pim van Vliet, PhD

Dalla nascita del mercato azionario moderno nel 1602, la cultura dell'investimento ha spostato l'attenzione dal rendimento al rischio, per poi tornare alle origini. Un modo per calmare gli "spiriti animali" degli investitori professionisti è la Regola dell'Uomo Prudente del 1830, vero caposaldo per chi investe.

In breve:
  • Cicli caratterizzati da forti crescite e repentine contrazioni si susseguono dalla nascita dei mercati stessi
  • A partire dagli anni '60, la maggior parte del denaro viene gestita da investitori professionisti incentivati in base a performance relative
  • Principi di investimento prudenziali aiutano i titoli a bassa volatilità a calmare gli "spiriti animali" degli investitori

Noi gestori di Robeco Conservative Equities non solo amiamo basare gli investimenti sulla ricerca, ma siamo anche appassionati di storia finanziaria. Per questo ci teniamo ad analizzare il nostro ruolo in prospettiva prettamente storica.

La prima IPO della storia è stata l'emissione di azioni da parte della Compagnia Olandese delle Indie Orientali (Vereenigde Oost-Indische Compagnie o VOC) nel 1602. Nel giro di pochi anni, alla borsa di Amsterdam le azioni della VOC venivano scambiate attivamente.

Nel 1672, però, la Repubblica d'Olanda entrò in guerra con Inghilterra e Francia e il mercato azionario conobbe il suo primo vero crollo. Mezzo secolo dopo, fu la volta di una bolla: nel 1720, infatti, la Repubblica d'Olanda conobbe un'ondata di offerte pubbliche iniziali di società con modelli di business altamente speculativi e quando, più avanti nell'anno, la bolla scoppiò, chi aveva partecipato al cosiddetto "Commercio del vento" perse quasi tutto il denaro investito. Una sola società riuscì a sopravvivere: la compagnia assicurativa di Rotterdam ASR.

Quello stesso anno, per la prima volta i mercati azionari europei crollarono contemporaneamente: in Inghilterra scoppiò la bolla della South Sea Company, mentre in Francia furono le sopravvalutate azioni della Compagnia del Mississippi a crollare, lasciando disillusi molti nuovi millionaires. Entrambe le aziende pubbliche erano state così creative da convertire il debito pubblico in azioni negoziabili. Dopo la bolla del 1720, speculatori e broker furono protagonisti di poemi e spettacoli teatrali che ne deridevano l'avidità e le perdite subite.

Tralasciando le crisi dei mercati azionari del 1772 e del 1792 e i molti crolli del XIX secolo, tra cui il maggiore fu quello del 1873, arriviamo al XX secolo e ai tracolli del 1901 e 1907, seguiti dalla famosa depressione del 1929. A questo punto possiamo davvero concludere che cicli caratterizzati da forti crescite e repentine contrazioni esistono da sempre.

Oggi, passata la crisi finanziaria globale, la società reagisce in modo analogo. Per esempio, dal libro di Sedláček "L'economia del bene e del male" a Praga è stata tratta una pièce teatrale di successo, un chiaro appello affinché l'economia sia una scienza morale e si faccia portatrice di un messaggio eticamente responsabile. Nella letteratura popolare di oggi e sui social media, "bankster" e speculatori vengono ridicolizzati proprio come nel XVIII secolo.

Il boom degli anni Sessanta
Un esempio più recente di cicli caratterizzati da forti crescite e da repentine contrazioni sono gli anni '60, che segnano la nascita della cultura delle performance grazie una nuova generazione di "assi" dei fondi comuni. I vecchi gestori esperti e prudenti che avevano operato negli anni '30 e in tempo di guerra vennero messi in ombra da un nuovo gruppo di gestori più giovani con un unico obiettivo: sovraperformare nel breve termine. Valori tradizionali come prudenza, diversificazione e amministrazione furono sostituiti da "caccia al rendimento", speculazione e abilità nella vendita. Conservare il proprio capitale divenne fuori moda: il nuovo credo era battere il mercato.

Approfittando di mercati fortemente rialzisti, i rischiosi fondi growth continuarono a registrare ottime performance fino al 1969, quando il sentiment cambiò decisamente. I mercati crollarono, la liquidità si esaurì e più di 100 società di brokeraggio rischiarono il fallimento. Tra il 1968 e il 1970, l'indice Dow Jones, composto da blue chip industriali, passò dai valori massimi ai minimi, perdendo il 35%. Ai popolari fondi growth andò molto peggio, con perdite fino all'86%. Alla fine, a registrare ottime performance furono i fondi a beta elevato.

Questo episodio riferito agli anni del boom segna l'inizio del cambiamento nel settore degli investimenti. Nei primi anni del XX secolo, il denaro veniva gestito principalmente dai diretti interessati mentre oggi, a cento anni di distanza, la gestione è affidata a investitori professionisti con priorità e incentivazioni basate su performance relative. Ma quando investire diventa una questione relativa, le motivazioni cambiano e quelle di gestori e clienti possono risultare non più in linea.

"Spiriti animali" contro prudenza
Bolle, tracolli e rotazione dei mercati sono causati da quelli che Keynes definisce "spiriti animali" nella sua "Teoria generale dell'occupazione, interesse e moneta". A questo proposito, nel suo celebre libro "Pensieri lenti e veloci", Daniel Kahneman distingue tra due sistemi cognitivi: il sistema 1 è il nostro istinto intuitivo (spiriti animali), mentre il sistema 2 è la parte razionale del processo decisionale. I nostri istinti sono legati all'eccesso di fiducia, all'elevata rotazione e a risultati peggiori negli investimenti.

La lezione fondamentale che ci giunge dalla storia della gestione attiva è che gli spiriti animali degli investitori sono difficili da calmare, specialmente sui mercati azionari. Per questo, per catturare al meglio l'anomalia della volatilità, prediligiamo un approccio basato su regole precise, che consenta sia di beneficiare del comportamento dei mercati, sia di frenare la nostra esuberanza.

La Regola dell'Uomo Prudente del 1830
Nel 1830, il giudice del Massachusetts Samuel Putnam stilò un elenco di investimenti prudenziali destinati alle fiduciarie, passato alla storia come la "Regola dell'Uomo Prudente". La Corte stabilì che:

"Ciò che si richiede a un amministratore è di comportarsi lealmente e di operare con la dovuta discrezione. Egli è tenuto a imitare il modo con il quale uomini di prudenza, discrezione e sagacia amministrano i loro beni, non per la speculazione ma per la disposizione del patrimonio nel lungo termine, tenendo conto del possibile guadagno come della possibile sicurezza del capitale investito..."

Riflessioni del XXI secolo
La saggezza acquisita in quattro secoli di investimenti ci consente di affermare che sui mercati finanziari non è cambiato molto. Proprio come nel 1720, gli spiriti animali sembrano ancora difficili da calmare.

E non riteniamo che la natura umana possa cambiare velocemente. A rimanere costante nel tempo è la ciclicità della cultura degli investimenti, basata sul comportamento umano. Il mercato continua a premiare i fondi con buone performance a 3 anni, incentivando chiaramente le società leader del risparmio gestito ad assumere maggiori rischi, proprio come negli anni '60. Nemmeno gli organi di vigilanza hanno spronato i gestori a ridurre il rischio. Per esempio, nei Paesi Bassi il quadro normativo per i fondi pensione considera i titoli difensivi più rischiosi rispetto all'indice di mercato e Solvency II non distingue tra titoli a basso e ad alto rischio.

Ma veniamo al nostro lavoro quotidiano di gestori. Nel contesto attuale di un’industria degli investimenti orientata al benchmark la Regola dell'Uomo Prudente del 1830 ci sta più che mai a cuore. I tre principi citati nel testo originale sono il nostro punto di riferimento per le strategie Conservative Equity: "Tenere conto della possibile sicurezza del capitale", "Tenere conto del possibile guadagno" e "Non per la speculazione".

Negli ultimi anni abbiamo assistito con piacere a un cambiamento di preferenze da parte di alcuni proprietari di asset: più protezione del capitale, più rendimento e meno negoziazione. Questo passaggio ha favorito la crescita del patrimonio investito in titoli azionari a bassa volatilità da meno di 50 milioni di Euro nel 2006 a oltre 10 miliardi di Euro nel 2016. Eppure, sappiamo bene che a guidare i mercati sono gli spiriti animali e i problemi di agenzia. La conservazione del capitale è tornata di moda, ma un domani la norma sarà di nuovo la massimizzazione dei rendimenti. Per questo continuiamo a pubblicare ricerche sull'argomento e a gestire le aspettative dei nostri clienti. Crediamo che se la filosofia del cliente è in linea con la nostra, sarà più facile poter contare sulla sua fiducia e sulla sua pazienza. Questa specularità è fondamentale per ottenere successi di lungo termine. Non vediamo l'ora di verificare, diciamo nel 2026, se ci saremo riusciti...

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